De verwachte renteverhoging door de sleutelspeler op de financiële markten - de VS - is hét thema van dit moment. Maar Wall Street-veteraan en Fed-watcher Vincent Reinhart denkt dat centrale bankiers in zijn land de rente nog jarenlang op een relatief laag zullen houden.
Dat die eerste stap er snel komt is volgens Reinhart (58) geen uitgemaakte zaak. ‘Je kan maar één keer de eerste stap zetten naar een renteverhoging. Dat is het ingewikkelde. Als later blijkt dat je te snel bent over gegaan tot monetaire verkrapping is de vervolgstap niet zo helder. Centrale bankiers zijn door hun instrumenten heen. De eventuele rentestap heeft bovendien een wereldwijde impact.’
‘Het zal allemaal niet zo snel gaan als veel experts hebben geroepen’, aldus de man die tot begin dit jaar hoofdeconoom was bij Morgan Stanley in een gesprek met Fondsnieuws. ‘Zelfs als voorzichtig eerste stapjes worden gezet, denk ik dat de rente nog vijf jaar heel laag kan blijven.’
Het beleidsbepalend comité van de Amerikaanse centrale bank (Fed) komt vandaag en morgen bijeen om te besluiten of de rente wel of niet wordt verhoogd. Een meerderheid van de analisten denkt van niet. Zij gelooft dat een dergelijk besluit later dit jaar wordt doorgevoerd.
Dat het Amerikaanse monetaire beleid grote gevolgen heeft voor onder andere opkomende landen is de afgelopen maanden gebleken. Het ruime monetaire beleid van de Fed en van andere centrale banken heeft gezorgd voor een stroom van goedkoop geld naar opkomende landen. Na de eerste signalen over een aanstaande renteverhoging trokken beleggers hun geld massaal weer terug. Valutakoersen daalden en rentes stegen.
De onrust op de financiële markten komt vanuit het oosten. Maar of het de Fed minder enthousiast maakt voor de eerste verhoging in bijna een decennium is de vraag, zegt Reinhart. De staat van de economie van de VS wordt voor driekwart bepaald voor de binnenlandse consumptie.
‘Fed kijkt niet weg’
‘De Fed heeft een binnenlands mandaat voor enerzijds het maximaliseren van de werkgelegenheid en anderzijds stabiele consumentenprijzen. Om die reden zijn Fed-officials alleen bezig met de gebeurtenissen in China als ze deze nationale doelstellingen raken. Vertragende economische groei in China en een depreciërende munt remt op zich onze groei door de directe bijdrage in de handel. Dat gezegd hebbende denk ik dat de effecten van de onrust op de prognoses bescheiden zullen zijn. Voor de meeste centrale bankiers gaat het hoogstens om afrondingsverschillen in hun beoordeling in hoeverre verder monetaire verruiming nodig is.’
Dat betekent volgens Reinhart natuurlijk niet dat de Fed wegkijkt. ‘De onrust zegt natuurlijk wel veel. Economieën stuiteren op en neer terwijl aandelenkoersen een ongekende opmars hebben gemaakt. De gebeurtenissen kunnen de timing van de Amerikaanse centrale bank beïnvloeden. Niemand wil de mondiale spanningen omzetten in een crisis. De Fed kan makkelijk kiezen voor een later tijdstip voor de eerste verhoging. In haar toelichting kan ze eenvoudig verwijzen naar “verhoogde wereldwijde risico’s”. De Amerikaanse centrale bank zal wachten tot ze absoluut overtuigd is van haar timing.’
China: Ondoorzichtige economie
Reinhart is op korte termijn zelf niet erg bezorgd over China, ondanks diffuse signalen van beleidsmakers die naar verschillende instrumenten grepen om de markten te kalmeren. ‘Het is een enorme en ondoorzichtige economie. Maar ik heb toch het gevoel dat beleidsmakers wél weten wat ze doen. Ik denk dat de groei de komende jaren wel houdbaar zal zijn en dat de economie ook wel tegen een stootje kan. Het kan de komende jaren gewoon goed gaan. Maar de komende decennia zal de enorme Chinese economie steeds moeilijker te controleren zijn.’
De man die jarenlang werkte bij de Fed onderstreept dat de instelling beperkt rekening houdt met grensoverschrijdende gevolgen van zijn beleid. ‘De belangrijkste kwestie is voor mij niet wanneer de Fed gaat verhogen – in september, december of januari – maar hoe hoog de rente moet worden.’ De Amerikaanse centrale bank zal volgens Reinhart zeer voorzichtig blijven. De persoonlijkheid van Janet Yellen speelt mee en haar reputatie als nieuwe voorzitter staat volgens hem op het spel.
‘Yellen is een duif’
‘Yellen is een duif’, zegt Reinhart, en dus voorstander van een soepel monetair beleid. ‘Niemand weet echt hoe ze er precies in zit, haar verklaringen zijn tot nu toe heel summier. Ze is waarschijnlijk nog meer een duif dan uit haar woorden blijkt. Met onze economie zitten we voorlopig nogal vastgeklonken in een lange periode van beperkte economische groei van 2 procent. Dat het herstel na een zware crisis met hoge overheidsschulden langzaam gaat, schreven mijn vrouw en ik overigens al in de studie After the Fall in 2010.’
Reinhart trad een jaar later in dienst van Morgan Stanley om begin dit jaar de bank de rug toe te keren voor onderzoek aan Harvard en het American Enterprise Institute (AEI) waar hij eerder ook al voor werkte. Reinhart staat niet bekend als een grote optimist en zijn beroemde vrouw Carmen Reinhart ook niet. Het stel kent elkaar uit de collegebanken van Columbia University in New York.
‘We schreven onze eerste gezamenlijke paper 25 jaar geleden.’ Hij maakte carrière bij de Fed, zij bij zakenbank Bear Stearns en het IMF. Carmen Reinhart voorspelde in de jaren negentig de valutacrises in Zuid Amerika en Azië. Zijn vrouw schreef het boek “This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly” samen met Harvard-professor Ken Rogoff. Eind augustus was het economenechtpaar samen op het jaarlijkse symposium voor centrale bankiers in Jackson Hole.
‘De vaste hand’ van Reinhart
In Fed-notulen van 2007 bedankt toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke Reinhart uitvoerig voor zijn ‘vaste hand’ tijdens de onrust na de aanslagen van 11 september 2001. Dat centrale bankiers in de jaren na zijn vertrek zo’n stempel zouden drukken op de economie en markten hadden weinigen voorspeld. ‘Dat de spaarrente zo laag is, raakt veel gewone Amerikanen’, zegt Reinhart. ‘Dat versterkt het probleem van inkomensongelijkheid dat het economisch herstel schaadt.’
Wall Street heeft volgens de econoom ‘te veel’ aandacht voor de Fed. Het goedkope geld wordt lang niet altijd goed ingezet. ‘Bedrijven zouden veel meer tijd moeten besteden aan het produceren van dingen. De zeer lage rente tast de efficiënte allocatie van middelen aan. Bedrijven zitten op stapels geld dat niet rendeert. Het prikkelt CEO’s om na te denken over de fiscale voordelen van combinaties in plaats van hun hoofd te breken over echte investeringen en innovaties. Dat is zorgwekkend. Het betekent ook dat de huidige golf van fusies en overnames nog een tijdje door kan gaan.’
Normalisering rentebeleid
De normalisering van het rentebeleid duurt volgens Reinhart makkelijk vijf jaar. Daarnaast heeft de centrale bank haar balans opgeblazen door de aankoop van obligaties. De Duitser Thomas Mayer, voormalig hoofdeconoom bij Deutsche Bank, vergeleek de acties van de centrale banken sinds 2008 met die van de Amerikaanse generaals in de oorlog in Irak. Ze begonnen met ‘shock and awe’ en wonnen de eerste gevechten, maar ze kwamen in de problemen toen het tijd werd om zich terug te trekken.
Reinhart zegt dat de Fed balanceert op een koord: ‘Het herstellen van het vertrouwen is de sleutel. Het probleem is dat elke aankoop van een obligatie door de Fed door de markt wordt gezien als een bevestiging dat centrale bankiers alles zullen doen voor stabiliteit.’
Het denken van de monetaire autoriteiten is volgens Reinhart sterk gekleurd door de fouten uit het verleden. De Fed koos in 1937 voor het verhogen van de rente. Maar dat zorgde voor een pijnlijke verlenging van de Grote Depressie. ‘Daarom beweegt de Fed nu zo langzaam. Toch zijn we gedoemd om fouten uit het verleden weer te maken. Je weet alleen nooit van tevoren welke fouten dat zijn. In 1937 dachten monetaire beleidsmakers ook dat ze de lessen uit het verleden goed beheersten.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine, dat op 16 september bij Het Financieele Dagblad is verschenen. Auteur is Gerben van der Marel, correspondent in New York.