Aanbieders hebben zich stormachtig gestort op de snelle groei van private equity als asset class, wat tot uiting komt in de nationale en internationale groei van feederfondsen en fund of funds. Deze productgroepen gaan echter gepaard met hoge prijsstellingen en veelvoorkomende weeffouten.
Dat zeggen Koen van Mierlo en Emile van Thiel van Bluemetric in gesprek met Investment Officer. Bluemetric adviseert een twintigtal families, veelal ondersteund door een single of multi family office, die gezamenlijk meer dan 4 miljard euro belegd vermogen hebben over hun asset allocatie naar private en publieke markten.
‘Hoewel de democratisering van de asset class een goed uitgangspunt is, zouden beleggers meer moeten kijken naar een rationalisering van private equity’, aldus Van Thiel, die Bluemetric in 2015 heeft opgericht. De veronderstelling dat private equity altijd een hoger rendement haalt dan public equity, is een tekortkoming van de markt, stelt hij. ‘De dispersie in managerrendementen is hoog, in vergelijking met andere asset classes.’
‘Als je het rendement verdisconteert voor de gemiddelde leverage die private equity hanteert, valt dat voordeel ten opzichte van aandelen weg. Daarbij investeren private equity fondsen vaak vooral in smallcaps en waardebedrijven en meer recentelijk in groeibedrijven, waardoor een vergelijking met de brede aandelenmarkt niet op zijn plek is.’
Juist dit jaar prijzen aanbieders van private equity hun eigen producten aan, door te stellen dat deze minder pijn (zullen) lijden dan aandelen en obligaties. Private equity zou sowieso minder gevoelig zijn voor marktsentiment.
Imperfecte correlatie
Van Mierlo spreekt van een “imperfecte correlatie” van private equity met andere categorieën. ‘Voor het eerst in twintig jaar dalen obligaties en aandelen samen’, aldus het hoofd van het analistenteam. ‘Doorgaans reageren aandelen en obligaties tegengesteld op groeiberichten, maar reageren ze beide negatief op inflatie. Dit jaar lees je meer inflatieberichten dan groeiberichten’, verklaart hij. ‘Maar biedt private equity bescherming? Ik zou niet zeggen dat er sprake is van een negatieve correlatie, want nog steeds is deze markt onderhevig aan het aandelenrisico.’
Hij beaamt dat de daling van private equity minder diep is, maar waarschuwt daarbij wel voor return smoothing, waarbij aanbieders letterlijk hun rendementen glad strijken op de lange termijn, zodat de rendementsontwikkeling er zo soepel mogelijk uitziet. Private equity aanbieders kunnen zich immers baseren op eigen waarderingsmaatstaven, waardoor de tussentijdse rendementsbepaling niet altijd even representatief is.
Van Mierlo: ‘Op papier zie je misschien niet zo’n sterke correlatie, maar dat betekent niet dat het risico er niet is. En juist op de vertraagde waardering die private equity bovendien heeft, zijn wij heel kritisch. Om de bewegingen van de publieke markten in de privatemarktportefeuille te verrekenen, adviseren wij klanten altijd: kijk naar de net asset value op een bepaalde datum en neem daar een afslag op, om vervolgens te zien wat dat doet met de (door aanbieders veelgebruikte rendementsmaatstaf, red.) internal rate of return. Daardoor kun je realistischer naar de rendementsontwikkeling van je portefeuille kijken.’
Ondanks dat, spreken hij en Van Thiel ‘absoluut’ van een diversificatievoordeel van private equity naast andere beleggingen. ‘Alleen al omdat je toegang hebt tot een deel van de markt waar niet iedereen toegang toe heeft.’
Weeffouten in aanbod
Van Thiel waarschuwt wel voor de weeffouten in het productaanbod, zoals het concentratierisico, veroorzaakt door een sterke home bias van private equityfondsen en een voorkeur voor venture capital fondsen. De refinitiv venture capital index staat dit jaar bijvoorbeeld zo’n 50 procent in de min.
Andere weeffouten die hij noemt, zijn een overmatige focus op track record, maar ook: spreken over een ideale blootstelling. ‘Dat is niet voldoende. Neem een blootstelling van 20 procent. Wat ís die 20 procent dan? Is het gecommitteerd, is het geïnvesteerd, kijk je naar de NAV? Je wil je blootstelling zo optimaal mogelijk hebben. Wanneer je 35 procent reserveert voor capital calls en slechts de overige 65 procent in private equity investeert, ben je met een beursrendement net zo goed af. Je wil 100 procent aan het werk gezet hebben.’
Tegelijkertijd klinken juist rond private equity altijd de waarschuwingen over een gebrek aan liquiditeit. Juist dat is de reden dat de categorie voor kleine beleggers niet beschikbaar is en banken het slechts mondjesmaat aanbieden. Van Thiel stelt daarover dat daar wel oplossingen voor zijn, zoals een klantenportefeuille belenen of op de secondaire markt aanbieden, hoewel hij dat alleen in een stress scenario zou aanraden.
Van Mierlo: ‘Het prognotiseren van kasstromen is hierin ook belangrijk, dus het modelleren van het tempo waarin de - bijvoorbeeld - twintig fondsen waarnaar je de komende vijf jaar vermogen wil alloceren, geld opvragen en distribueren.’
Daar zit een behoorlijke data-exercitie achter, waarschuwt hij, met de uiteenlopendheid in j-curves van de verschillende stijlen en fondsen. Zo heeft venture capital een lange, diepe j-curve, waarbij pas na een jaar of acht de eventuele grote klappers vallen. Bij buy outs en secondaries is de kromming minder diep, omdat de eerste distributies al snel kunnen volgen. ‘Uiteindelijk proberen wij de parameters uit te laten komen bij een door de klant gewenste blootstelling. Waardoor een klant weet wat de kasstromen kunnen zijn, met een kleine foutmarge.’
Onder de motorkap
Beleggers zouden vaker onder de motorkap moeten kijken bij private equity fondsen, vinden Van Thiel en Van Mierlo. ‘Stel dat een fonds in vijftien deals heeft geïnvesteerd, maar het rendement vooral komt dankzij één grote klapper, dan draagt het een groot risico. Zonder die klapper, had het wellicht een underperformance gehaald.’
Van Thiel: ‘Wij missen de belichting van rendementen en risico’s vanuit meerdere dimensies. Vaak wordt de IRR gebruikt als maatstaf voor verwacht rendement, maar die verliest relevantie als een fonds vroeg in de tijd tot een hoge distributie komt. Liever combineer je die met de multiple en kijk je vervolgens ook nog in hoeverre het fondsrendement wordt bepaald door uitschieters - zowel positief als negatief.’
Van Mierlo: ‘En naar de direct alpha, dus hoe private equity het doet ten opzichte van de publieke markten. Daarbij is de gekozen benchmark belangrijk: het risicoprofiel moet vergelijkbaar zijn om het rendement te corrigeren voor de risicoblootstelling. Dan pas heb je het totale plaatje: is je private portefeuille waarde aan het toevoegen ten opzichte van je publieke portefeuille.’
Terug naar feeders en fund of funds, waarom zijn die nu suboptimaal? Van Mierlo: ‘Als je historisch 3 tot 5 procent rendement haalt met private equity ten opzichte van de publieke aandelenmarkt en je moet nog 1 procent over die feeder-laag betalen, dan is dat suboptimaal.’
‘En intussen rijd je met de achteruitkijkspiegel omdat deze outperformance is gebaseerd op historische fondsen. Vroeger was er veel meer divergentie tussen de waarderingen op de publieke en private markten, waarbij privaat een stuk goedkoper was. Inmiddels is die korting kleiner, nu bijzonder veel geld naar privaat is gestroomd. Dat zet de toekomstige rendementen onder spanning.’
De klanten van Bluemetric beleggen in ongeveer 120 private equity fondsen van zo’n 80 aanbieders. ‘Een substantieel deel hebben wij geadviseerd’, zeggen Mierlo en Van Thiel. ‘Sommige klanten hebben hun portefeuille zelf of bij een andere adviseur opgebouwd. Wij proberen dan diversificatie en stabiliteit in een portefeuille te creëren.’