Groeiaandelen zijn nu relatief duur doordat de waarderingen van een select aantal groeibedrijven omhoog is geschoten. ‘Beleggers hebben bedrijven excessief beloond die stabiele cash flows en winstgroei laten zien. Ze willen namelijk allemaal in die bedrijven beleggen.’
Dat zegt Matthew Siddle, beheerder van het Fidelity European Growth Fund, in een gesprek met Investment Officer.
Stabiele winstgroei is een zeldzaam goed geworden in Europa, en dus wordt voor zulke bedrijven grif betaald, redeneert Siddle. Tot een paar jaar terug zat de fondsmanager zelf ook volop in bedrijven ‘zoals L’Oréal’, maar nu vindt hij ze te duur geworden.
Lange termijn
‘Ik zoek naar een balans tussen de kwaliteit van het businessmodel van een bedrijf en de waardering die erop wordt geplakt. Ik heb een voorkeur voor ondernemingen waar beleggers minder van overtuigd zijn maar die wel goede langetermijnvooruitzichten hebben.’
Beleggers staren zich nog steeds vaak blind op de korte termijn, vindt Siddle, die daarom liever belegt in bedrijven die op dit moment niet per se heel winstgevend zijn maar wel de potentie hebben dat te worden. ‘Ik zoek niet naar snelle groei, maar naar bedrijven die op de lange termijn waarde creëren.’
De Brit heeft dus een voorkeur voor bedrijven met een langetermijnhorizon, waarvan de kasstromen relatief ver in de toekomst liggen. Zulke bedrijven zouden een relatief voordeel moeten hebben bij een ruimer monetair beleid, precies zoals dat vorige week door de ECB werd aangekondigd. De rente blijft nu immers langer op nul, en bedrijven kunnen langer goedkoop geld blijven lenen.
Bond proxies
Siddle: ‘Als de markt ervan overtuigd raakt dat de huidige groeivertraging ongedaan kan worden gemaakt door een monetaire stimulus, dan zullen echte groeibedrijven, ook die met hoge waarderingen, het beter doen dan de markt. Maar ook cyclische bedrijven zullen outperformance laten zien.’
De zogenoemde bond proxies zijn dan het kind van de rekening, verwacht Siddle. In zijn ogen vallen dus niet alle stabiele dividendaandelen onder dat label. ‘Ik zie vooral telecombedrijven en utilities als bond proxies omdat hun performance sterk gerelateerd is aan die van obligaties. En dat soort bedrijven groeien niet hard en zijn ook niet bijzonder winstgevend.’
SAP
Een voorbeeld van een bedrijf waarvan de groeivooruitzichten voor de lange termijn volgens Siddle gunstiger zijn dan de markt inschat, is het Duitse IT-bedrijf SAP. Het groeipotentieel van dat bedrijf, de grootste overweging in het Fidelity European Growth Fund, wordt door de markt onderschat.
‘SAP heeft een lagere waardering dan zijn branchegenoten omdat het nog steeds wordt gezien als een bedrijf dat vooral goed is in het leveren van software aan bedrijven op locatie. Dat is een markt die niet meer groeit.’
‘Beleggers maken zich nog steeds zorgen of SAP de switch naar cloud-technologie wel kan maken. Maar ze hebben nu al een van de grootste cloud-businesses ter wereld die bovendien met 30% per jaar groeit. Maar beleggers hebben vreemd genoeg nog steeds het idee dat het een bedrijf van de oude economie is.’
De scepsis van beleggers kan er ook mee te maken hebben dat de winstgevendheid van de cloud-business van SAP nog achterblijft bij die van concurrenten als Amazon, Apple en Microsoft, die daar eerder mee zijn begonnen.
‘Maar het duurt nu eenmaal wat langer om met cloud services geld te verdienen dan met het verkopen van softwarelicenties’, legt Siddle uit. ‘Het eerste jaar is in principe verliesgevend, omdat je dan alle verkoopkosten maakt. Maar als bedrijf verkoop je nu geen licentie meer, maar sluit je een meerjarig servicecontract af. Daardoor krijg je in het eerste jaar minder geld binnen dan in het oude model. Niet alle beleggers lijken dat volledig te beseffen.’
Eigenlijk zou SAP nu vanwege de langjarige contracten voor cloud services zelfs hoger gewaardeerd moeten zijn dan vroeger, meent Siddle. ‘Beleggers hebben immers een voorkeur voor stabiele langetermijninkomsten. En met dit model krijgen ze die.’
Ook in banken
Siddle’s fonds zit niet alleen in traditionele groeisectoren als gezondheidszorg, technologie en luxe consumentengoederen. Financials maken met een allocatie van 15 procent ook prominent deel uit van de portfolio. ‘We hebben weinig te zoeken in banken in de eurozone, en zitten vooral in bedrijven als Prudential en Axa, die een grote verzekeringstak hebben in onder meer Azië en actief zijn in asset management.’
Toch staat er ook een bank in de top-10 van zijn fonds, maar dan wel eentje van buiten de eurozone: het Noorse DNB. Siddle: ‘DNB is rendabeler dan banken in de eurozone en kent een groei van de leningenportefeuille van 3-6 procent per jaar zonder hoger gewaardeerd te zijn.’
Het belangrijkste renteniveau ligt in Noorwegen met 0,75 procent beduidend hoger dan in de eurozone, wat het voor een bank daar makkelijker maakt om winst te halen op leningen. Bovendien is de Noorse centrale bank onlangs begonnen met het verhogen van de rente, en is het van plan die dit en volgend jaar nog verder te verhogen.