De outlook van Kempen Capital Management haalde ‘big government’ aan als een bepalende factor voor de rendementen van verschillende activaklassen. In een basisscenario verwachten de strategen van Kempen dat de financiële repressie over de hele rentecurve de rente onder de nominale groei houdt. Een gierende inflatie wordt echter niet verwacht, zeggen strategen Lars Dijkstra (foto) en Joost van Leenders.
Kempen stelt zich vier belangrijke vragen om hun assumpties te onderbouwen. Zal de overheidsinvloed blijvend zijn? Zal de inflatie werkelijk gaan stijgen of niet? Zal Covid-19 leiden tot structurele deglobalisering? En tot slot, zal de klimaattransitie versneld of beïnvloed worden door covid?
Dijkstra: ‘De beginsituatie is sterk veranderd, door de hoge overheidsschulden. Er was een pandemie voor nodig om te beseffen dat politici moeten handelen. Door de extreem lage rentevoeten kunnen overheden investeren. Ten tweede zijn de klimaatontwikkelingen aan het verdiepen. Zeker in Europa zullen die uitgaven de komende jaren structureel zijn. De lagere productiviteitsgroei zal volgens ons gecompenseerd worden door hogere klimaatuitgaven. En ten vierde zal er door big government geen hogere groei zijn, maar wel meer inflatie en lagere winsten.’
Centraal scenario
Dijkstra: ‘Big government is een eigenschap van ons centrale scenario. We verwachten een lage groei vanwege de demografie en lage productiviteitsgroei. We verwachten tevens beperkte inflatie door grote output gaps, en een lage productiviteitsgroei door beperkte R&D uitgaven en rem op globalisering. Bedrijven streven naar diversificatie in de productieketen, maar wereldwijde productie blijft de norm. De overheidsbemoeienis neemt volgens ons na de coronacrisis weer af. De financiële repressie houdt ondertussen de rente onder de nominale groei.
Verwachte rendementen op lange termijn
Voor de belangrijkste activaklassen heeft Kempen de langetermijnverwachtingen tegenover vorig jaar neerwaarts bijgesteld. Dit zijn namelijk de jaarlijkse verwachte rendementen voor de komende vijf tot tien jaar. Dijkstra: ‘De belangrijkste verandering zit in de VS. De rente is daar fors gedaald. Amerikaanse aandelen hebben het veel beter gedaan dankzij deze lage disconteringsvoet. Daarom zijn daar ook de verwachte rendementen gedaald. We hebben onze andere assumpties niet zoveel aangepast. Op Europese aandelen kan je nog 6 procent verwacht rendement halen, valueaandelen gaan zelfs richting 8 procent. Daar is dus nog een risicopremie te rapen. Tot slot zijn negatieve reële rentevoeten in het verleden, zeker de kortetermijnrentes, steeds een aanjager geweest van hogere goudprijzen.’
Distressed debt
Dijkstra en zijn team zien daarnaast veel potentieel in distressed debt, dat het in deze cyclus goed kan doen. ‘Ook smallcaps zijn aantrekkelijk op lange termijn. De grote vraag voor beleggers is echter hoe ze een toekomstbestendige portefeuille kunnen opbouwen. Ze moeten immers rekening houden met relatief lage rendementen en moeten dus hun doelstellingen bijstellen of meer risico nemen. De risicopremies zijn normaal, dus risico nemen wordt beloond. Vooral de Europese valueaandelen zijn interessant, mits het economisch herstel krachtig is en de rente stijgt.
Dovish
Van Leenders benadrukt dat de centrale banken bijzonder snel hebben ingegrepen. ‘Volgens mij is de discussie over wat centrale banken kunnen, en dat ze tegen hun limiet aanlopen, verstomd. Er zijn nog heel wat mogelijkheden. We weten niet waar de limiet ligt. De Japanse centrale bank koopt zelfs rechtstreeks aandelen op. De Average Inflation Targeting die de Fed toepast, is een echte game changer. Het is echter geen revolutie, maar wel een evolutie. De boodschap is dat de meeste beleidsmakers niet verwachten dat de Fed vóór 2023 de rente verhoogt. Dat legt een basis onder de rentecurve, en ook in Europa is de situatie niet heel anders. De VS zit pas eind volgend jaar op het oude economische niveau van eind 2019, en voor Europa zal dat nog langer duren.’
Nieuw verhaal voor aandelen
Van Leenders: ‘We hebben een tweede besmettingsgolf, en de markten maken zich hierover zorgen. Overheden willen geen nieuwe nationale lockdowns, en dat hoeft ook nog niet. Consumenten kunnen wel terughoudender worden. Je kan naar een soort vierkantswortel herstelscenario gaan, of terugvallen naar een W. De verwachte bedrijfswinsten zijn aan het uitbodemen momenteel. De verwachte winsten voor 2021 voor de VS zullen volledig hersteld zijn ten opzichte van 2019 en zelfs wat hoger uitkomen. De vraag is uiteraard of je een 95 procent economie kan hebben met 100 procent winsten? Er zit behoorlijk wat positief nieuws in de koersen. Ondertussen zijn er nog steeds aanzienlijke risico’s zoals een harde brexit en de verkiezingen in de VS. We zullen dus een nieuw verhaal voor aandelen moeten schrijven.’