De waarderingen van aandelen zijn sterk opgelopen. Daardoor zijn de verwachte rendementen voor de komende tien jaar lager dan de afgelopen tien jaar. De keuze en selectie van de juiste factoren zal nog steeds toegevoegde waarde opleveren en kan een alternatief zijn voor klassieke actief beheerde beleggingsfondsen en ETF’s. Vooral value en size kunnen een mooi rendement opleveren wanneer de brede markten het moeilijker krijgen. En vergeet zeker momentum niet, een bijzonder interessante factor.
Dat blijkt uit een podcast met Steven Nuyts (foto), Chief Investment Officer bij FinFactor en verantwoordelijk voor de tactische activa-allocatie met een sterke focus op factorbeleggingen.
Volgens Nuyts zal factorbeleggen in de nabije toekomst alleen maar belangrijker worden.
Bij FinFactor willen ze het proces heel gestructureerd en methodisch aanpakken. Als er iets werkte in het verleden, dan herhalen ze dat graag. Voor de tactische activa-allocatie wordt er gekeken naar de stand van de bedrijfscyclus. In elke fase van de cyclus doen andere beleggingen het goed.
Het is dus belangrijk om te weten in welke fase we zitten. Zo presteren op het einde van een economische expansie grondstoffen vaak het best, en aandelen koop je dan weer het beste in een recessie.
Nuyts: ‘We maken gebruik van drie soorten bronnen voor onze tactische allocatie: ten eerste de marktindicatoren, ten tweede de indicatoren van derden die ons kunnen challengen en tot slot de technische indicatoren.’
Factoren
Sinds 2010 werken veel klassieke factoren niet goed meer. Value blijft sinds die periode achter op de markt.
Nuyts nuanceert: ‘Value is toch een van de betere factoren want haalt over de laatste 50 tot 60 jaar een gemiddeld meerrendement van 5 procent per jaar. De size-factor is eigenlijk gelijkaardig.’
Die heeft historisch gezien ook 3 tot 4 procent bovenop de benchmark opgeleverd, maar ook hier werkt die factor al een hele tijd niet meer zo goed. De redenen zijn welbekend: de FANG-aandelen die het erg goed doen. We hebben in het verleden nog zulke periodes gekend en die periodes waarin size en value minder goed deden, zijn vaak fasen van heel goede prestaties op de aandelenmarkten.
Wanneer de markten het niet goed doen, zoals in de jaren 1970 en 2000, dan doen die factoren het net wel goed.
Momentum vindt Nuyts ook een interessante factor, hoewel veel academici er weinig brood in zien omdat hij moeilijker te verklaren is vanuit het perspectief van de efficiënte markten.
Die deed het historisch heel goed en ook de afgelopen tien jaar.
Nuyts: ‘Het enige nadeel is dat je soms een forse correctie krijgt, wanneer de momentumfactor overgekocht is. We gaan de momentumfactor bij FinFactor nooit op zich gebruiken, maar steeds in combinatie met andere factoren zoals value en kwaliteit. We werken daarom steeds met multi-factormodellen.’
Nuyts toont zich evenmin een grote fan van smart bèta ETF’s waarin particulieren kunnen beleggen. Deze volgen meestal een heel eenzijdige strategie met het risico dat deze gedurende lange tijd slecht presteert. Het is erg belangrijk om een multi-factorbenadering te volgen en zo het risico te spreiden.
Aandelen
Nuyts legt de link met de bedrijfscyclus om de aantrekkelijkheid van aandelen te bekijken. Op het einde van een economische cyclus krijg je vaak wat inflatie, waardoor de centrale banken gaan ingrijpen met renteverhogingen.
Uiteindelijk kom je terecht in een overdrijvingsfase met een forse economische groei maar ook een oplopende inflatie.
De vorige cyclus zijn we echter niet in deze fase beland aangezien door Covid-19 de cyclus abrupt werd onderbroken.
Overheden en centrale banken grepen fors in met monetaire en fiscale ingrepen en brachten ons terug aan het begin van een nieuwe cyclus, die doorgaans erg gunstig is voor aandelen. Ook value en smallcaps doen het bij het begin van een economische cyclus doorgaans goed en dat is precies wat er nu gebeurd is.
Het bijzondere aan de huidige cyclus is echter dat we starten met hoge waarderingen.
Nuyts: ‘Enkele indicatoren zoals de CAPE-ratio van Shiller staat voor de S&P 500 op het hoogste niveau ooit, buiten de IT-zeepbel dan. Voornamelijk aandelen in de Verenigde Staten zijn vrij duur.
Maar ook in Nederland is de aandelenmarkt pittig gewaardeerd. Niet toevallig een markt met veel groeiaandelen.’
Ook indicatoren die de marktkapitalisatie afzetten tegenover het bbp staan erg hoog. Aandelen zijn dus doorgaans duur, maar die twee indicatoren houden geen rekening met de lage rentevoeten.
Door deze hoge waarderingen zijn de te verwachten rendementen voor de toekomst lager dan in het verleden. De volgende tien jaar worden dus niet evident voor beleggers, aldus Nuyts.
Value versus groei
De redenering is bekend: de opbrengsten van groeibedrijven liggen verder in de toekomst dan die van value-aandelen. Ze zijn dan ook gevoeliger aan stijgende rentevoeten. Nuyts redeneert als volgt:
‘We moeten dit een stuk nuanceren. Als de rente stijgt omdat de economie begint te herstellen en we meer groei krijgen, dan kunnen groeiaandelen hier even sterk van profiteren als de valueaandelen. Momenteel stijgt de rente omdat er een hogere inflatie wordt verwacht?
Door deze hogere rente gaat de discontovoet voor toekomstige kasstromen hoger. Als dit gebeurt zonder dat de groei volgt of dat ondernemingen de inflatie kunnen doorrekenen dan hebben groeiaandelen effectief een probleem.’
Een zekerheid is dat echter niet. Nuyts waarschuwt voor de tegenstelling tussen groei en value. Groei en value worden gezien als tegenpolen maar hoeven dit niet te zijn.
Er zijn volgens hem ook groeiaandelen te vinden die correct gewaardeerd zijn.
Groei is niet anti-value, maar gaat over bedrijven met groeiende kasstromen en winsten. Als je niet overbetaalt, is groei nog steeds aantrekkelijk.
50/50
Nuyts staat tot slot ook stil bij het debat over de invulling van de klassieke multi-asset of balanced portefeuilles.
Er komt volgens hem een heel uitdagende periode aan voor beleggers. De belegger die zijn vermogen wil behouden, zal onder druk komen te staan door hogere inflatie.
‘In een balanced profiel zijn we op dit moment wat overwogen in aandelen. Maar ook overheidsobligaties hebben nog steeds een positie in deze portefeuilles. Bij een echte crisis leveren deze nog steeds bescherming.
Alleen verlagen we de looptijd om minder rentegevoelig te worden. Inflatiegelinkte obligaties hebben het goed gedaan, maar hier lijkt het vet wat van de soep. We vullen wat aan met high yield en groeilandenobligaties en met bedrijfsobligaties van goede kwaliteit die wat meer opleveren.’