Pensioenfondsen moeten in het nieuwe stelsel hun illiquide beleggingen vaker gaan waarderen. De rendementen worden straks toegerekend aan individuele potten, dat vereist frequenter inzicht.
Grote pensioenfondsen als ABP en PFZW laten hun illiquide beleggingen nu eens per jaar uitgebreid, grondig en met gebruik van externe expertise waarderen. Veelal wordt dat ook geëist bij de accountantscontrole. Daarnaast maken deze (en andere) fondsen elk kwartaal intern een schatting van de waardeontwikkeling. Kleinere pensioenfondsen volstaan soms met een halfjaarlijkse waardering of laten een tussentijdse taxatie helemaal achterwege.
In het huidige pensioenstelsel is dat voldoende. Hooguit leidt deze praktijk tot correcties achteraf, zoals onlangs met betrekking tot de private-equityportefeuille van ABP. De opstelsom van de tussentijdse kwartaalschattingen over 2020 kwam uit op een rendement van 14,8 procent, maar de eindejaarswaardering van deze beleggingen – een vrij langdurige exercitie – bleek in april te resulteren in een rendement van 21 procent. Daarmee viel het jaarrendement over de hele portefeuille (exclusief derivaten) 0,4 procentpunt hoger uit en kwam op 3,6 procent.
Voor de pensioenuitkeringen van ABP heeft zo’n voorval echter geen gevolgen. De uitkeringen zijn immers gebaseerd op toezeggingen, opgebouwde rechten. Pas als zo’n correctie gevolgen zou hebben voor de dekkingsgraad op langere termijn zou daar sprake van zijn, maar dat is niet het geval.
Regelmatig bijschrijven
In het nieuwe pensioenstelsel, dat 1 januari 2026 moet ingaan, zijn de uitkeringen veel directer gebaseerd op het rendement van de beleggingen. Dat rendement wordt regelmatig bijgeschreven op de individuele pensioenrekeningen van de deelnemers, onder andere nadat eerst is bepaald hoe het wordt verdeeld tussen de verschillende leeftijdscohorten. Dat is geen operatie die één keer per jaar wordt uitgevoerd en dat is zeker geen operatie waar pensioenfondsen achteraf ook nog eens correcties op willen uitvoeren. Daarom is een beter en actueler inzicht in de waardeontwikkeling van de beleggingsportefeuille vereist, waarbij het pijnpunt vooral ligt bij de illiquide categorieën waarvoor geen dagkoersen beschikbaar zijn.
‘Het meest logisch zou zijn om in het nieuwe stelsel de rendementen op maandbasis toe te delen’, zegt Sander Gerritsen, strategisch beleggingsadviseur bij Willis Towers Watson. ‘Maar dit is een van de keuzes die besturen van pensioenfondsen moeten maken. Eens per jaar waarderen, dat lijkt mij gevoelsmatig in ieder geval wel erg lang.’ Ook Edwin Massie, senior consultant investments & risk management bij Ortec Finance, geeft aan dat een frequentere waardering gewenst is. ‘De deelnemer zal mogelijk toch vaker naar zijn opgebouwde vermogen gaan kijken.’
In één adem voegt Massie daar wel aan toe te betwijfelen of het wel mogelijk is om illiquide beleggingen vaker te gaan waarderen. ‘Op kwartaalbasis worden nu al vaak schattingen gegeven en soms worden er ook op maandbasis benaderingen gebruikt. Wat voegt een maandelijkse volledige waardering dan toe? Dat zal vooral een kostenbatenanalyse zijn. Overigens hoeven vertraagde waarderingen in principe geen probleem te zijn, zolang het fonds die maar transparant en consequent toepast.’
Waarderen in tijden van crisis
Een ander bezwaar is dat waarderen in tijden van crisis een extra lastige klus is. ‘In stress-scenario’s kunnen bijvoorbeeld de waarderingen van een private equity-portefeuille behoorlijk uiteen lopen’, aldus Gerritsen. ‘Door een gebrek aan objectieve maatstaven zijn dergelijke waarderingen al ingewikkeld, maar in tijden van crisis leunen ze nog zwaarder op aannames. In dergelijke situaties moet je wellicht andere procedures in gang zetten, bijvoorbeeld het uitstellen van de waardering.’
Voor vastgoedwaarderingen geldt hetzelfde. Massie: ‘Taxateurs kijken onder meer naar referentieprojecten die onlangs in de markt zijn verhandeld, maar in tijden van crisis vinden er vaak zo weinig transacties plaats dat een waardebepaling op grond daarvan eigenlijk niet mogelijk is.’
Ook in alledaagse omstandigheden zijn frequentere waarderingen van vastgoedportefeuilles echter niet één-twee-drie te realiseren. Hans van Geet, director en head of investors bij MVGM Vastgoedtaxaties, geeft aan dat een taxatietraject van de vastgoedportefeuille van een gemiddeld pensioenfonds al gauw zes tot zeven zes weken in beslag neemt. ‘En dan zijn er vaak al meerdere taxateurs bij betrokken.’ MVGM verzorgt in opdracht van fondsbeheerders voor een groot aantal pensioenfondsen de waardering van de vastgoedportefeuille.
‘Het verwerken van de recente gegevens over huren, renovaties, herwaarderingen et cetera leidt na vier tot vijf weken tot een concept-waardering. Vervolgens wordt die met het pensioenfonds besproken, waarbij ook veel aandacht uitgaat naar de gehanteerde uitgangspunten en aannames. Na drie tot vier weken is de waardering dan definitief.’ Maandelijks zo’n exercitie uitvoeren zou dus op zijn best, als het lukt deze periode in te korten tot een maand, voor pensioenfondsen leiden tot een onophoudelijk waarderingsproces – wat het overigens voor fondsbeheerders nu al is.
Beleggingshorizon
Illiquide beleggingen passen qua beleggingshorizon zoals bekend uitstekend bij pensioenfondsen en in het nieuwe stelsel krijgen pensioenfondsen meer ruimte om hun vleugels uit te slaan in categorieën zoals private equity, infrastructuur, vastgoed, hypotheekleningen of bijvoorbeeld mkb-leningen. Per definitie creëert dat echter het beschreven waarderingsprobleem: hoe minder beleggingen worden verhandeld en hoe kleiner de volumes zijn, hoe lastiger het is om het rendement van die beleggingen in kaart te brengen. Mede hierdoor betwijfelen kenners of pensioenfondsen zich de komende jaren inderdaad nadrukkelijker op deze markt zullen roeren.
In ieder geval is het een van de hobbels in het nadenken over het beleggingsbeleid, aldus Gerritsen. ‘Pensioenfondsen zijn in het proces richting het nieuwe pensioenstelsel nog niet zo ver om beslissingen te nemen op dit gebied. Met name omdat dit thema ook raakt aan de strategische vraagstukken die het nieuwe stelsel met zich meebrengt. Bijvoorbeeld: de manier waarop lifecycles en (deel)portefeuilles onder het te kiezen contract worden vormgegeven of de mogelijkheden die het fonds heeft en wil benutten om voldoende expertise op te bouwen of in te huren. Pas als deze strategische vragen zijn beantwoord, kan het precies formuleren van het beleggingsbeleid aan de orde komen.’
Dit artikel verschijnt in de krant FN Institutioneel, waarvan de derde editie van dit jaar op 27 mei bij geregistreerden wordt bezorgd.