De ogen van de financiële markten zijn behalve op het conflict om de Oekraïne, ook sterk gericht op het beleid van centrale banken. De Federal Reserve heeft al een renteverhoging in het vooruitzicht gesteld, de ECB talmt nog. Asset managers analyseren wat de consequenties van deze keuzes voor hun model- en klantportefeuilles zijn. De consensus luidt dat de bullmarkt voor aandelen ongebroken is.
De meeste Fed-watchers verwachten bovendien dat inmiddels al veel van de aangekondigde renteverhogingen door de markten in de prijzen zijn verwerkt, zo blijkt uit een rondgang langs meerdere asset managers.
Ethenea
In januari heeft de Fed onder leiding van president Jerome Powell al aangekondigd dat zij de richtrente zal gaan verhogen in reactie op enerzijds de hoge inflatie en anderzijds op de zeer sterke, zelfs krappe arbeidsmarkt. ‘In de zogeheten “dot plot” die de centrale bankiers in december presenteerden, werd al uitgegaan van drie renteverhogingen in 2022. Terwijl de beleidsrente sinds 2020 ongewijzigd is gebleven op 0 tot 0,25 procent, reageerden de langere termijn rentes veel eerder.
Aanleiding hierbij waren de economische verbeteringen en de toegenomen inflatie’, stelt portfoliomanager Volker Schmidt van Ethenea Independent Investors. ‘De rente op 10-jaars schatkistpapier steeg van 0,9 procent begin 2021 naar 1,75 procent aan het einde van het jaar, wat impliceert dat sommige renteverhogingen al zijn ingeprijsd.’
De markt is ervan overtuigd dat de Fed steeds havikachtiger wordt, waardoor de rente op tienjarige Treasuries steeg naar 1,9 procent. Tegelijkertijd nam de spanning op de Amerikaanse aandelenmarkt toe, vooral de rente-afhankelijke Nasdaq verloor in korte tijd bijna 20 procent. De ontwikkeling van de 10-jaarsrente zal daarom niet alleen afhangen van het feitelijke tempo van de renteverhogingen en de stabiliteit van de aandelenmarkt, maar ook van het tempo van de afbouw van de balans door de Fed, denkt Ethenea.
Schmidt: ‘Gezien deze deels compenserende factoren verwachten we dat het 10-jaarsrendement in 2022 slechts matig zal stijgen ten opzichte van het huidige niveau en dat het gedurende het hele jaar onder de 2,5 procnet zal blijven. Aangezien wij verwachten dat het aantal renteverhogingen in de buurt zal blijven van de prognose die de Fed in december presenteerde, en niet zal oplopen tot zeven verhogingen in 2022 zoals door sommige waarnemers werd gesuggereerd, verwachten we dat de rendementscurve stijgend zal blijven en niet zal dalen. In dat opzicht zal de momenteel zeer vlakke curve tussen de 5- en 10-jaars Amerikaanse Treasuries waarschijnlijk steiler worden.’
Ethenea zegt de voorkeur te geven aan Treasuries met een korte tot middellange looptijd in de portefeuilles. ‘Het rendement op 5-jaars Treasuries is opgelopen van 0,4 procent eind 2020 naar 1,25 procent eind 2021, en opnieuw naar 1,6 procent in januari 2022. We hebben ook soortgelijke bewegingen gezien voor de 2-jaars en 7-jaars Treasuries. Dit impliceert dat een aantal renteverhogingen al is ingeprijsd en leidt tot een coupon die in ieder geval een enigszins positief rendement oplevert. De inflatie in de VS ligt momenteel boven de 7 procent en zal waarschijnlijk op dit niveau blijven of zelfs verder stijgen in het eerste kwartaal van dit jaar.’
De in Luxemburg geregistreerde asset manager denkt dat in de huidige inflatiecijfers de onderliggende trend wordt overschat, omdat ze berekend worden op basis van de stijging ten opzichte van de niveaus aan het einde van 2020, die door de pandemie zeer laag waren. ‘Wij verwachten dat er zich over een jaar een vergelijkbaar proces zal voordoen, maar dit keer in omgekeerde richting. De cijfers voor volgend jaar zullen namelijk berekend worden ten opzichte van de huidige buitensporige prijsvorming op basis van de piekvraag en de groei, die in de loop van het jaar waarschijnlijk zal afzwakken’, aldus Schmidt.
‘Als gevolg daarvan zal de onzekerheid over de toekomstige inflatie waarschijnlijk groot blijven en zal de Fed vermoedelijk kiezen voor een tijdelijke vertraging van de renteverhogingen naarmate we 2023 naderen. Het grootste risico voor de genoemde reeks looptijden is de mogelijkheid dat de Fed sneller zal moeten handelen en als gevolg daarvan haar richtrente zal verhogen tot ongeveer 2 procent in 2022.’
Aegon
‘De Amerikaanse Fed heeft twee keuzes te maken bij hun standpuntbepaling over het toekomstige monetaire beleid: normaliseren of “to Volckerize”. Dit laatste verwijst naar Paul Volcker, voormalig voorzitter van de Fed, die vooral bekend is geworden vanwege de verhoging van de Fed funds rate tot het hoogste punt in de geschiedenis (20 procent) om daarmee iets te doen aan de hoge inflatie in de jaren zeventig. Maar dat resulteerde in een recessie, schrijft Frank Rybinski, hoofd macro strategie van Aegon AM.
De markten denken dat het die kant opgaat; niet alleen rekenen zij op zeven verhogingen in het komende jaar in, maar meerdere Wall Street-huizen houden zelfs rekening met een bandbreedte van 2,75 procent of meer. Belangrijk is volgens Aegon AM dat de hoge inflatie van vandaag niet het gevolg is van een snelle vraagversnelling. In de periode van het vierde kwartaal van 2019 tot het vierde kwartaal van 2021 groei de Amerikaanse economie met niet meer dan 3,1 procent, of 1,56 procent per jaar. Dat is niet het soort robuuste vraagversnelling dat tot 40 jaar hoge inflatiecijfers zou leiden. De huidige hoge inflatie is vooral te wijten aan een negatieve aanbodschok, stelt Rybinski.
Vraag is welk draaiboek de Fed zal gebruiken bij het nemen van beleidsbeslissingen: wordt dat het beheersen van de groei? In dat geval komt de Fed funds rate dicht bij neutraal (1,50 tot 1,75 procent) en is het doel een ‘zachte landing’ te bewerkstelligen. Of is het draaiboek dat van ‘Volckerize’: het doden van de inflatie, zoals Paul Volcker eind jaren ‘70 deed. ALs dat zo is, dan wordt de rente ver boven het neutrale percentage gedreven om de inflatie te doden. Hierdoor vermindert ook de totale vraag. Diat veroorzaakt een recessie, ook wel ‘crash landing’ genoemd, tegen eind 2023.
Aegon AM vind dat de Fed de kans moet aangrijpen om het beleid te normaliseren, dat wil zeggen een zachte landing. De vraag is hoe ver het normale beleid moet gaan, stelt macro strateeg Frank Rybinski in zijn analyse.
Robeco
Amerikaanse aandelen zijn met dubbele cijfers gedaald vanwege de aanhoudende vrees voor hoge inflatie en voor een agressief rentebeleid van de Fed. Er worden in de markt vijf renteverhogingen verwacht, samen goed voor 1,25 procent bovenop de huidige rentestand. De sterk gedaalde aandelenkoersen zouden beleggers kunnen teruglokken. ‘De overkoepelende vraag die beleggers nu bezighoudt, is wanneer het tijd is om de dip te kopen?’, stelt Peter van der Welle, strateeg bij het multi-asset team van Robeco.
‘Dat is een terechte vraag, want als je kijkt naar de sell-off in aandelen uit de ontwikkelde markten in het afgelopen jaar, dan komt die ongeveer overeen met de historisch gemiddelde sell-off rond de tijd van een eerste renteverhoging door de Fed, die volgens ons in maart zal plaatsvinden’, stelt van der Welle. Maar, waarschuwt hij, let op je tellen. Eer zijn maar liefst vier tegenwindfactoren, die een hervatting van de bullmarkt in de weg staan.
De historische daling bedraagt gemiddeld 11 procent en de S&P 500 Index verloor in januari 9,8 procent, dus dat is dicht bij het dieptepunt. ‘Toch zijn er vier belangrijke risico’s die de markten nu moeten navigeren, wat ons een beetje voorzichtig maakt met het kopen van deze dip in het multi-asset fonds. In principe is deze dip niet zo gemakkelijk te lezen als eerdere correcties.’
De vier risico’s die Robeco ziet zijn inflatie, de afnemende vraag naar duurzame consumentengoederen, de huidige spanningen tussen Rusland en Oekraïne en een mogelijk minder marktvriendelijke Fed. De rente verhogen is één ding, maar kwantitatieve verkrapping is iets heel anders, zegt van der Welle.
‘De waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt is nog steeds historisch hoog als je kijkt naar de conventionele koers-winstverhouding van de S&P 500. Multiples zijn allemaal gedaald in januari, maar de koers-winstverhouding van de S&P 500 ligt nog altijd 30 procent boven het 40-jarig historisch gemiddelde.’
Van der Welle: ‘De grote vraag is of de Fed inderdaad minder marktvriendelijk wordt, en dat valt nog te bezien. Als de inflatierisico’s afnemen, kan de Fed in het tweede of derde kwartaal minder agressief worden, en dat kan er ook toe leiden dat de renteverhogingen verder uitgesteld worden. Zolang de groeicijfers in de ontwikkelde markten boven de trend blijven - en dat is ons basisscenario - denken wij dat de aandelenmarkten een verdere stijging van de reële rente aankunnen en dit alles in goede banen kunnen leiden.’
‘Hoewel dips niet zo gemakkelijk worden gekocht als in de afgelopen jaren, luidt deze correctie niet het einde van de bullmarkt voor aandelen in, noch is het een teken dat de houdbaarheidsdatum van de TINA-handel (There IS No Alternative) is gepasseerd. De huidige relatieve waarderingsparameters, zoals de risicopremie voor aandelen, zeggen ons dat we voorzichtig moeten zijn, omdat het neerwaartse risico toeneemt, hoewel de geschiedenis leert dat aandelen op deze niveaus doorgaans nog steeds beter presteren dan obligaties.’
Robeco is positief over aandelen voor de komende 12 maanden en handhaaft daarom een bescheiden overweging in zijn multi-assetportefeuille.