De beloning voor het houden van Spaanse staatsobligaties is hoog in verhouding tot het risico. Er is dan ook geen enkele reden om helemaal weg te blijven uit Spaans papier.
‘Wij hebben dit jaar obligaties van Spanje, maar ook van Italië en Portugal gekocht telkens als de markt te pessimistisch werd.’
Dat zegt Gareth Isaac, fondsmanager van het het Schroders Strategic Bond fonds, in gesprek met Fondsnieuws.
Hij is niet bevreesd voor een ‘default’ van Spanje waarbij het land zijn financiële verplichtingen niet kan nakomen. ‘Zeker met de Europese Centrale Bank als ‘buyer of last resort’ is dat vrijwel uitgesloten.
Duidelijke reddingsboei
‘Het enige alternatief is namelijk om de eurozone te verlaten. Dat zal men niet laten gebeuren omdat de consequenties daarvan te groot zijn. De ECB heeft een duidelijke reddingsboei uitgeworpen. ’
Het obligatie-opkoopprogramma is vooral voor Spanje belangrijk, omdat de nationale banken, in tegenstelling tot bijvoorbeeld Italië waar de inwoners relatief veel spaargeld hebben, nog maar weinig vuurkracht hebben. Het geld van LTRO is in Spanje ingezet om de interne schuldpositie op orde te brengen.
Verzoek om hulp
Isaac verwacht dan ook dat Spanje voor het eind van dit jaar bij de ECB zal aankloppen voor een formeel hulpverzoek. ‘Komend jaar moet Spanje 100 miljard euro uit de markt halen. Dat kunnen ze nooit alleen.’
Als er eenmaal een beroep wordt gedaan op het zogeheten ‘Outright Monetary Transactions’ (OMT) zal dat niet of nauwelijks effect hebben op de rente, omdat het meeste reeds in ingeprijsd, zegt Isaac. ‘Wel zou er verderop in de rentecurve nog een rally kunnen ontstaan, in vijf of tien jaars papier.
Bankensector
Isaac ziet ook nog kansen in bedrijfsobligaties, met name het kortlopende papier van financiële instellingen. Daarin heeft hij belegd toen het rendement behoorlijk hoog was. ‘Wat is de kans dat Santander, met zijn internationaal gespreide activiteiten failliet zou gaan? Dat is erg klein, volgens ons. Daarnaast bieden sommige nutsbedrijven een relatief goede vergoeding. Maar we zijn en blijven kieskeurig en willen het risico van overwogen zijn niet te groot laten worden.’
Sinds ECB-president Mario Draghi in juli beloofde alles te zullen doen om de euro te redden, daalde de rente op 10-jarige staatspapier met meer dan 2 procentpunt tot ruim onder de kritische 6 procent grens.
Nadat kredietbeoordelaar Moody’s vorige week onverwacht de rating voor Spanje ongewijzigd hield, daalde de rente naar het laagste niveau in een half jaar. Spaanse staatsobligaties blijven dus nipt ‘investment grade’, maar met de negatieve outlook blijft het gevaar op een afwaardering tot de junkstatus op de loer liggen.
Price gaps
Volgens Isaac is de kans hierop gering. De excessieve rentepercentages die we in mei dit jaar en in november vorig jaar zagen, waren volgens Isaac te wijten aan slecht functionerende markten. ‘De investment banks die vroeger optraden als market maker, ontbreken en als er dan gedwongen verkocht wordt, krijg je ‘price gaps’ waar wij graag van profiteren.’
De dreiging van de kredietbeoordelaars, maar ook de druk die vanuit Europa op Spanje wordt uitgevoerd, is belangrijk om de noodzakelijke bezuinigingen door te voeren.
‘Politici hebben de neiging zo min mogelijk te bezuinigen, anders worden ze niet herkozen. Dan zie je dat de druk van de financiële markten weer oploopt en de rente ook. Vervolgens worden er maatregelen genomen en dan zakt het rendement weer terug. Het is het typische kat en muis spelletje, zoals wij dat in het Verenigd Koninkrijk noemen.‘
Zwakke groei
Komend jaar wordt een moeilijk jaar, voor Spanje en voor heel Europa, voorspelt Isaac. Bezuinigingen, een zwakke PMI, hoge werkloosheid, ‘de outlook voor groei is niet goed’.
Maar dat het uiteindelijk effect heeft, zoals in Ierland, zal ook in Spanje blijken. In 2014 zal naar verwachting het economische herstel - volgens de fondsmanager de belangrijkste factor als het gaat om het behoud van de investment grade status - haar intrede doen.
Als de Spaanse overheid niet de noodzakelijk bezuinigingen doorvoert, zij het door politieke strubbelingen, zij het door onwil, dan zal Schroders zijn positie verminderen tot onderwogen.