In een lage groeiomgeving waarin kasstromen worden aangewend om schulden af te bouwen, blijven Europese high yield obligaties een relatief aantrekkelijke belegging. Ook zijn bedrijven in deze markt niet ‘overleveraged’, noch is het liquiditeitsrisico van open-end high yield fondsen hoger dan normaal.
Dat stelt Barrie Whitman in gesprek met Fondsnieuws. De Britse beleggingsveteraan kondigde onlangs zijn afscheid aan bij Columbia Threadneedle Investments, na dertig jaar actief te zijn geweest in de high yield markt, waarvan de laatste twintig jaar in de Europese markt.
Met 4,4 miljard euro onder beheer is de asset manager een van de grootste beleggers in deze vermogenscategorie.
Spread
In 2018 leden beleggers in Europese high yields nog het grootste verlies sinds de financiële crisis. Daarna volgde een sterk herstel. Over de eerste zes maanden van dit jaar staat er een positief rendement op de borden van ruim 6 procent, zo becijferde Morningstar.
Volgens Whitman mag de risico-opslag (spread) van minder dan vierhonderd basispunten nu dan ‘weinig indrukwekkend’ meer zijn, het zijn wel ‘ongewone tijden’ waarin het vooral aankomt op het maken van de juiste asset allocatie beslissingen in een laagrentende omgeving.
‘Kijk je bijvoorbeeld naar de verwachte default rate of naar de vergoeding op investment grade staatsobligaties, dan is de spread zeker nog solide te noemen, mits je basisscenario is dat we niet in een recessie belanden.’
Achtergebleven groei
Als een van de weinige fondsmanagers heeft Whitman de ontwikkeling van de Europese high yield markt vrijwel vanaf het prille begin gevolgd. Met ongeveer een kwart van de Amerikaanse markt is de huidige omvang echter minder groot dan hij eind jaren negentig had voorzien.
‘Het landschap in Europa is gecompliceerder, met verschillende jurisdicties en culturen. Sommige beleggers zijn conservatief ingesteld of mogen niet in bepaalde risicovollere categorieën beleggen. Het continent worstelde bovendien langer met de financiële crisis dan de VS.’
Overbanked
Ook noemt hij Europa nog steeds ‘overbanked’. ‘Banken verstrekken nog altijd veel risicovolle leningen aan bedrijven. Hoeveel precies is overigens niet helemaal duidelijk. Maar het laat wel zien dat het transitiemechanisme van bankfinanciering naar de publieke schuldenmarkt niet optimaal werkt.’
Desondanks spreekt Whitman van een volwassen en diverse markt, ook qua ratings en sectoren. ‘Toen ik nog op de universiteit zat, bestond er een enorm financieringsgat tussen aandelen en gedekte leningen. Die bestaat nu niet meer en dat is goed. Bedrijven hebben nu een verschillende opties om kapitaal op te halen.’
Dat daar misbruik van gemaakt kan worden, weet ook de fondsmanager. ‘Sommige innovaties, vooral op het vlak van gestructureerde producten, zijn waarschijnlijk ‘overengineered’. Maar het interessante aan de bedrijfsobligatiemarkt is dat de mate van leverage door de jaren heen niet structureel is toegenomen. Er is een vrij brede consensus over de hoeveelheid schuld die een bedrijf op zich kan nemen.’
Animal spirits
Van laat cyclisch ‘animal spirits’ is volgens hem dan ook geen sprake. ‘Er is voldoende risicobewaking, in tegenstelling tot de manische jaren 2006 en 2007. De CCC-bucket in Europa is nog vrij leeg. In dat opzicht is de markt dus vrij gedisciplineerd in het accepteren van deals met een hoog risico.’
Whitman vervolgt: ‘Dus ik denk niet dat wanneer er een recessie komt, er een exceptioneel groot probleem zal ontstaan door bedrijven die hun financieringsverplichtingen niet kunnen nakomen.’
In bepaalde delen van de leveraged loans markt is er wel sprake van verhoogd risico, maar daarover moeten de zorgen volgens hem niet worden overdreven. ‘Hier speelt waarschijnlijk de duur en de aard van de huidige cyclus toch een rol.’
Liquiditeit
Een andere zorg in de markt is de liquiditeit van open-end high yield fondsen, na verschillende incidenten de afgelopen tijd en een waarschuwing van Fitch Rating. Daar heeft Whitman wel het een en ander over op te merken.
Want de fondsen die de kredietbeoordelaar heeft bekeken zijn zo groot dat ze geen pure high yield fondsen kunnen zijn, maar waarschijnlijk multi-asset fondsen. ‘Fitch spreekt over beperkte beleggingen in liquide obligaties met een A-rating of hoger. Maar daar beleggen klassieke high yield fondsen helemaal niet in. Evenmin beleggen ze in effecten met een variabele rente, zoals Fitch stelt.’
Daarnaast zijn de liquiditeitsproblemen bij fondsen van H2O, GAM en Neil Woodford die recent in het nieuws waren ‘zeer specifiek’ en het resultaat van beleggingen in ‘zeer ongebruikelijke effecten’. Ook beleggen ze maar een klein deel in bedrijfsobligaties of in het geval van Woodford is zijn geheel niet. ‘Dus zegt het heel weinig over het liquiditeitsrisico van de high yield markt en is het niet symptomatisch voor alle open-end fondsen.’
Continu monitoren
Desalniettemin heeft de manager continu aandacht voor dit specifieke risico. Whitman: ‘Het is een standaard deel van de beleggingsbeslissing. Zijn de holding divers genoeg, is de blootstelling aan kleinere en minder liquide obligaties niet te groot, is de obligatie uitgegeven door erkende underwriters, wordt de obligatie aangeboden aan een breed publiek, is er genoeg informatie voorhanden? Dat soort vragen stellen we ons altijd. We hebben ook een onafhankelijk risicoteam dat constant fondsposities analyseert.’
In de afgelopen twintig jaar hebben de Europese high yield fondsen van Columbia Threadneedle nooit liquiditeitsproblemen gekend, al weet de manager dat dat geen garantie is voor de toekomst. Dat de open-end structuur ongeschikt zou zijn voor deze categorie, zoals ook de Britse centralebankpresident Mark Carney suggereert, gaat hem daarom een stap te ver.
‘De opvatting dat alle beleggers hun gehele inleg op elk moment moeten kunnen onttrekken, dat is niet zoals de beleggingswereld in elkaar zit. Dat kan eigenlijk alleen maar op de geldmarkt. Ik denk bovendien dat iedereen in de high yield markt zich ervan bewust is dat het liquiditeitsrisico altijd in bepaalde mate aanwezig is, daar strijken ze ook een premie voor op. Ook zie je dat in tijden van marktstress de koersen heel snel meebewegen, waardoor zich altijd weer kopers in de markt melden.’
Whitman wordt eind dit jaar opgevolgd door Roman Gaiser, die na enkele jaren bij Pictet Asset Management in juli vorig jaar terugkeerde bij Columbia Threadneedle.