Een zwaluw maakt de lente niet. Na een heel sterk jaarbegin die de Europese vastgoedaandelen zo’n 15 procent hoger joeg, met dank aan de dalende langetermijnrente, is het feestje alweer over en is het terug naar af. Terwijl voordien externe elementen (vooral de rente) de vastgoedaandelen parten speelden, hadden ze de voorbije maand af te rekenen met sectorspecifieke factoren. We overlopen een en ander.
Laat ons starten met de Belgische GVV’s. Zonder uitzondering publiceerden ze goede resultaten over 2022, zo bedroeg de gemiddelde stijging van het courant resultaat per aandeel 6,5 procent met als positieve uitschieters Care Property Invest (+17 procent), Xior (+15 procent), WDP (+13 procent) en Aedifica (+9,4 procent). Die positieve berichtgeving liet de meeste GVV’s toe enkele procenten van de grote verliezen van 2022 te recupereren.
Dissonant
De enige dissonant qua koersevolutie was Care Property Invest dat zijn lang verwachte kapitaalverhoging eind januari doorvoerde, met nog wat meer koersdruk tot gevolg. Na een verlies van 39 procent in 2022, boette de koers dit jaar nog eens 17 procent in. In globo presteerden de Belgische GVV’s dit jaar niet echt slecht, met nog heel wat positieve prestaties sinds begin dit jaar op het bord.
In Duitsland is er meer aan de hand, vooral dan bij de groepen actief in residentieel vastgoed. Vonovia, de grootste Europese speler, kondigde een halvering van het dividend aan. Middelgrote spelers zoals LEG Immobilien, Grand City Properties en Tag Immobilien gingen een stap verder en schrapten het dividend volledig. Feit is dat deze Duitse groepen kwetsbaar zijn voor afwaarderingen van hun vastgoedportefeuille met een hogere schuldgraad tot gevolg, anderzijds hebben ze hun vrije cash-flow nodig voor de financiering van renovaties.
Zoals geweten zijn huurprijsstijgingen (o.a. door huurindexeringen) in de Duitse woningmarkt van overheidswege beperkt zodat de vastgoedgroepen uit een ander vaatje moeten tappen. Een mogelijkheid bestaat erin oudere appartementen te renoveren om die dan aan een hogere prijs te verhuren, maar die renovaties kosten geld. Het schrappen van het dividend past ook in dit kader. Maar het dividend schrappen gebeurt niet ‘straffeloos’: de beurskoers krijgt de rekening gepresenteerd. Sinds begin dit jaar bedragen de koersverliezen er 15 procent en meer, dit na de reeds zware dalingen in 2022.
Dat leidt tot onwaarschijnlijke waarderingen, met name van discounts van 70 procent tegenover de intrinsieke waarde en tot 5 à 6 keer het courant resultaat per aandeel. De ‘markt’ is helemaal niet geïnteresseerd in deze ultralage waarderingsparameters, de blik is gericht op de ratio schuld/EBITDA die met 15 torenhoog is bij enkele van die Duitse groepen. De ‘shorters’ zetten nu alles in op kapitaalverhogingen.
UK
Bij de Britse REITs is de situatie minder dramatisch dan bij de Duitse residentiële vastgoedgroepen, maar bijna geen enkele noteert nog in het groen sinds begin dit jaar. Ze ondergaan geleidelijk de gewijzigde marktomstandigheden onder de vorm van hogere financiële kosten (geleidelijk door hun rente-indekkingen) en onder de vorm van negatieve vastgoedherwaarderingen en dus hogere schuldgraden.
In Zweden zien we een vergelijkbare evolutie, weliswaar met wat grotere koersverliezen. De oorzaken zijn niet ver te zoeken: de stijgende rente in Zweedse kroon en de te hoge schuldgraad van heel wat groepen.
Tegenvallend in Duitsland, slecht in Groot-Brittannië en slechter in Zweden, waar moesten we dan zijn als vastgoedbelegger in de afgelopen maanden? Heel simpel, in winkelvastgoed. Bijna alle groepen met winkelvastgoed staan sinds begin dit jaar nog enkele procenten in het groen, ondanks de rentestijgingen.
Voor een verklaring moeten we niet ver zoeken. Dit vastgoedsegment heeft haar crisismomenten gehad, eerst in de periode 2017/18 door diverse problemen bij internationale winkelketens en in 2020/21 door corona. Door die uitdagingen verlaagden ze hun schuldgraad structureel en dat is nu een welgekomen luxe. Ook waren de huurprijzen teruggevallen, huurprijzen die nu geleidelijk kunnen herstellen. Een ander punt is de lage waardering en het hoge dividendrendement en dat heeft de afgelopen maanden zeker geïnteresseerden gelokt. We denken dat het positieve segment naar dat winkelvastgoed toe, nog een tijd kan aanhouden.
Gert De Mesure is onafhankelijk analist en beleggingsconsultant en Investment Officer kennisexpert.