De Europese Centrale Bank moet haar speciale programma’s die goedkoop geld beschikbaar stellen aan banken in Europa herzien om effectiever te worden in het bestrijden van inflatie, aldus Banque de France-gouverneur François Villeroy de Galhau tegenover centrale bankiers tijdens hun bijeenkomst in Jackson Hole.
De programma’s, bekend onder acroniemen als TLTRO, APP en PEPP, verminderen de doeltreffendheid van het transmissiesysteem van het monetaire beleid van de eurozone en genereren extra winsten voor commerciële banken ten koste van de ECB. Volgens Villeroy (foto) bieden de programma’s ‘een aanzienlijk risicovrij inkomen voor het bankwezen en een verlies voor het eurostelsel.’
Tijdens zijn toespraak op de conferentie van zaterdag stelde Villeroy de kwestie aan de orde door zich af te vragen hoe centrale banken ‘massale liquiditeitsoverschotten moeten vergoeden’ in een omgeving van positieve rentetarieven. Hij bestempelde het als een ‘probleem dat de beoefenaars van het vak nu onder ogen moeten zien’ .
‘Dit zal voor de meesten van ons, en vooral voor de eurozone, een nieuwe situatie zijn’, zei Villeroy tegen zijn collega’s van de Fed, de ECB en andere centrale banken. ‘De terugkeer van de beleidsrente naar positief gebied zou dit keer een aanzienlijke risicovrije opbrengst opleveren voor het banksysteem, en een vergelijkbaar verlies voor het Eurosysteem.’
Vier biljoen euro aan overtollige liquiditeit
Gedurende het grootste deel van het afgelopen decennium hebben de programma’ s de banken tegen aantrekkelijke voorwaarden van ECB-financiering voorzien, maar nu hebben ze geleid tot een liquiditeitsoverschot van ongeveer 4.000 miljard euro, aldus Villeroy, die ook lid is van de beleidsbepalende raad van de ECB.
Volgens Villeroy dreigen de programma’s het transmissiesysteem voor het monetaire beleid van de ECB te schaden. ‘Het effect op de nettorentebaten van banken zou niettemin… ook de transmissie van ons monetaire beleid kunnen verstoren.’
Het ‘transmissiesysteem’ waarover centrale bankiers spreken, verwijst naar de mechanismen in de economie en hoe deze reageren op veranderingen in de rentevoeten van de centrale bank. Hogere rentetarieven werken door in het economische leven door schulden duurder te maken, de vraag te verminderen en zo de prijsdruk te verlagen.
In een effectief systeem leiden hogere rentetarieven redelijk snel tot een lagere vraag, maar in een economie waar andere factoren een rol spelen, zoals een hoge werkgelegenheid, sterk gestegen energieprijzen, of speciale programma’s van de centrale bank die voor andere omstandigheden zijn ontworpen, kan het transmissiemechanisme minder effectief zijn, wat betekent dat het langer kan duren om de inflatie omlaag te brengen.
Programma’s bieden banken kansen
Onder omstandigheden met hoge inflatie en stijgende rentetarieven worden banken en bedrijven in de financiële sector over het algemeen als aantrekkelijk beschouwd voor beleggers omdat zij meer geld kunnen verdienen aan de leningen en hypotheken die zij verkopen door de tarieven te verhogen in afwachting van hogere financieringskosten. In het huidige eurosysteem hebben banken een extra mogelijkheid om winst te genereren via de financieringsprogramma’s van de ECB.
Uit de officiële notulen van de vergadering van de ECB in juli, die vorige week zijn vrijgegeven, blijkt dat de liquiditeitsprogramma’s toen aan de orde zijn gekomen, maar niet diepgaand. Een niet nader genoemd lid merkte op dat de ‘gunstige financiering door het Eurosysteem de stijging van de financieringskosten van banken binnen de perken hield en dat de transmissie van de hogere financieringskosten ‘in sommige landen onvolledig was’ .
De opmerkingen van Villeroy in Jackson Hole wijzen erop dat het denken over de beschikbaarheid van goedkoop ECB-geld sterk evolueert. Hij zei dat in de discussie over de liquiditeitsprogramma’s van de ECB ook moet worden gekeken naar de winsten die banken boeken ten koste van het eurosysteem. Hoewel dit een publiek debat op gang zou kunnen brengen, onderstreepte Villeroy echter dat de hoofddoelstelling van de ECB het handhaven van prijsstabiliteit is.
‘De mogelijke verliezen voor de centrale banken en het Eurosysteem kunnen de aandacht van het publiek trekken, maar het hoofddoel van het monetaire beleid is prijsstabiliteit, niet de winstgevendheid van de centrale banken; en de relevantere kwestie in dit verband, eerder dan onze winst- en verliesrekening, is de financiële soliditeit van de balansen van de centrale banken via hun niveaus van gekapitaliseerde reserves’ , aldus Villeroy, die opriep tot een beoordeling ‘op een snelle en pragmatische manier’ .
De weg van de vastberadenheid
In zijn toespraak in Jackson Hole over het monetaire beleid riep Villeroy op tot een ‘ordelijke’ overgang naar hogere tarieven en zei hij dat de ECB zich moet blijven inzetten om de inflatie in 2024 terug te brengen tot 2 procent. ‘Hoe opener we zijn over de weg, hoe geëngageerder we moeten zijn over de bestemming van de reis’ , zei hij.
Twee andere leden van de ECB-Raad spraken zaterdag ook op de conferentie in Jackson Hole. Isabel Schnabel, lid van de raad van bestuur, ging meer in detail dan Fed-chef Jerome Powell in op een hogere rente en leek erop te wijzen dat de ECB tijdens haar volgende vergadering op 8 september de rente met 75 basispunten zou kunnen verhogen.
Schnabel zei dat de ECB de ‘weg van de vastberadenheid’ moet volgen, in plaats van de weg van de voorzichtigheid. ‘Het monetaire beleid reageert krachtig op de huidige inflatiegolf, zelfs met het risico van lagere groei en hogere werkloosheid. Dit is de robuuste controle’-benadering van het monetaire beleid, die de risico’s op zeer slechte economische resultaten in de toekomst minimaliseert’, aldus Schnabel.
Vanuit Jackson Hole zei Klaas Knot, de Nederlandse centrale bankpresident die bekend staat om zijn haviksgezinde standpunten, vrijdag op de Nederlandse televisie dat hij de voorkeur geeft aan een renteverhoging van 75 basispunten op 8 september en dat de ECB de rente om de zes weken zou moeten verhogen totdat de inflatie onder controle is gebracht.