De Federal Reserve (Fed) is nog niet klaar met het verhogen van de rente en de groei in China koelt verder af. Dus komt het voor obligatiebeleggers voor een belangrijk deel aan op landenselectie. Mexico is in dat opzicht nu heel aantrekkelijk.
Dat zegt Thomas Delabre van het H2O Multi Emerging Debt fonds in een gesprek met Fondsnieuws.
Dit in 2015 opgerichte fonds belegt zowel in de obligatie- als in de valutamarkt van opkomende landen en kan net als veel andere fondsen van het huis buigen op een opmerkelijk sterk track record.
Afgelopen jaar bijvoorbeeld behaalde het EMD-fonds een rendement van 10,37 procent tegen -0,40 voor de benchmark. Het profiteerde onder meer van haar short-posities in diverse opkomende marktvaluta versus de dollar.
Het beleggingsproces van het fonds wijkt niet wezenlijk af van het vlaggenschipfonds van het huis: H2O MultiBonds. Het universum is alleen beperkt tot opkomende markten. Een wereldwijde top-down visie wordt aangevuld met bottom-up analyses. Daarbij wordt een waardestijl gehanteerd waardoor er per definitie oog is voor de lange termijn. Volgens Delabre een zeer onderscheidend aspect.
Voor de constructie van de portefeuille is een aantal hoofdthema’s van doorslaggevend belang. De twee belangrijkste voor het EMD-fonds hebben betrekking op de twee grootste economieën ter wereld.
‘We kijken naar de belangrijkste risicofactoren die de markt in positieve dan wel negatieve zin zullen vormen voor de komende een tot vijf jaar. In de VS zien we geen recessiegevaar. Integendeel, de cyclus is nog niet volwassen. De industriële activiteit staat weliswaar wereldwijd onder druk, maar de voor de Amerikaanse economie veel belangrijkere dienstensector en de consumentenbestedingen doen het nog uitstekend.’
Rentecyclus niet voorbij
Dit betekent dat de Federal Reserve nog niet klaar is met het verhogen van de rente. Delabre: ’Misschien dat de Fed even een pauze neemt in maart en juni, maar de kans op een renteverhoging is groot. Nu gaat de markt uit van nul rentestappen in 2019 en enkele verlagingen in 2020. We zijn overigens al vijf jaar van mening dat de markt het monetaire beleidspad van de Fed onderschat.’
Al net zo lang is het aan Natixis gelieerde fondshuis ervan overtuigd dat de Chinese economie zal afkoelen tot 5 a 6 procent per jaar. ‘We vertellen onze klanten niet de illusie te hebben dat de economische groei opeens weer keihard zal aantrekken, zoals bijvoorbeeld in 2000 gebeurde toen China toetrad tot de WTO en globalisatie een hoge vlucht nam.’
Voor opkomende markten is dit dus een uitdagende omgeving. De rendementen voor EMD-beleggers waren de afgelopen jaren dan ook teleurstellend, voor fondsbeleggers met een hoge beta.
Zo’n fonds is het H2O allerminst, benadrukt Delabre. Met landenselectie en ‘relative value plays’, ofwel te beleggen in valutaparen, in dit geval long de dollar, en short veelal Aziatische valuta, wist het fonds extra rendement te genereren.
Op landenniveau is de manager positief over Mexico en negatief over Brazilië, wat een vrij contraire positionering lijkt te zijn gelet op de koersontwikkelingen in beide landen de afgelopen maanden sinds daar nieuwe presidenten verkozen zijn.
Waarom Mexico? De goedkope munt, de enorme ‘carry’ en sterke kredietwaardigheid. ‘Ze hebben een klein tekort op de lopende rekening, maar die is eenvoudig te financieren. Het kleine begrotingstekort is daarnaast geen probleem voor de staatsschuld als percentage van het BBP.’
Honeymoon
Hoe anders is dat in Brazilië. Daar zijn beleggers dan wel op ‘honeymoon’ zijn met de nieuwe president Bolsonaro, binnenkort worden ze met een kater wakker. ‘Bolsonaro zal moeite blijken te hebben om zijn hervormingen langs het congres te krijgen, denken wij. Maar afgezien daarvan, waar het werkelijk om gaat is de houdbaarheid van de staatsschuld die nu 100 procent van het BBP bedraagt, op de middellange termijn.’
‘Want als een van de weinige opkomende markten heeft het land een ernstig schuldprobleem’ vervolgt Delabre. ‘Ze financieren zichzelf tegen zeer hoge kosten, vooral op de lokale markt en bovendien is hun ‘primary surplus’ nog steeds negatief.’
Eventuele hervormingen veranderen daar volgens hem weinig aan. ‘Die zijn geen game changer, denken we. Zal hij de animal spirits doen herleven? We betwijfelen het. Brazilië exporteert vrij veel naar China, dus we zien vooral neerwaarts risico.’
Voor Mexico geldt eerder het omgekeerde. Niet alleen is het recent gesloten akkoord met de VS over hervorming van het vrijhandelsverdrag positief, ook is de economie nauw verweven met die van de VS waar H2O positief over is. ‘En als er een land is dat kan profiteren van de handelsoorlog tussen de VS en China, dan is het Mexico wel omdat het met China op veel terreinen concurreert. Dus Mexico is een aantrekkelijke waardebelegging op de middellange termijn. Brazilië is eerder een value trap.’
In tegenstelling tot een aantal andere fondsen van de boutique is het EMD nog niet gesoft-closed. Het beheerd vermogen bedraagt circa 425 miljoen dollar. De maximum capaciteit van de strategie ligt tussen de 1,2 en 1,5 miljard dollar.