Eén van de thema’s die in mijn optiek de komende maanden een grote invloed gaat hebben op de ontwikkelingen op de financiële markten, en waarover ik al eerder heb geschreven, is inflatie. Daarbij gaat het mij vooral om de Amerikaanse geldontwaarding en wel om drie redenen.
Ten eerste is die verder opgelopen dan in Europa. Ten tweede heeft de Amerikaanse inflatie meer invloed op financiële markten dan de onze en ten derde is de economische groei in de VS momenteel duidelijk hoger dan bij ons doordat de Amerikaanse overheid met diverse stimuleringspakketten het risico heeft genomen de economie flink over de kling te jagen, met hogere inflatie als mogelijk gevolg. In het navolgende gaat het dus over de VS.
Toen de pandemie vorig jaar uitbrak, ontstond er een vrij grillig verloop van consumentenprijzen. De ineenstorting van de bedrijvigheid en van de vraag leidde vooral tot lagere prijzen. In maart, april en mei daalden de prijzen maand-op-maand.
In het derde kwartaal vorig jaar begon het economisch herstel. In China heeft dat herstel zich sindsdien goed doorgezet. Door verslechterende coronacijfers en nieuwe lockdown-maatregelen belandden veel Europese landen in het laatste kwartaal vorig jaar weer in krimp en is het herstel pas tegen het einde van het eerste kwartaal ingezet. In de VS is de economie ook na het derde kwartaal vorig jaar blijven groeien, mede geholpen door omvangrijke steunpakketten van de overheid in december en opnieuw in maart. Het snellere vaccinatieproces dan in Europa leidt bovendien tot een snellere heropening van de economie. De consument staat in de startblokken, geholpen door de genoemde stimuleringspakketten, maar ook door het feit dat vorig jaar aan bepaalde zaken geen geld kon worden uitgegeven. Er zal sprake zijn van inhaalvraag die de consument vanuit de gestegen spaarquote kan financieren.
Het lijkt zeer waarschijnlijk dat de totale vraag in de Amerikaanse economie het aanbod gedurende een zekere periode zal overtreffen. In dat geval kan dat leiden tot ofwel een hogere inflatie, een groter tekort bij de buitenlandse handel of een combinatie van beide.
Een tamelijk onverwacht kenmerk van het mondiale herstel is dat er diverse logistieke verstoringen zijn ontstaan. De vraag naar grondstoffen en goederen steeg zo abrupt dat er te weinig vervoercapaciteit was waardoor vrachtprijzen fors zijn gestegen en ook de prijzen van grondstoffen en goederen die nog wel geleverd konden worden zijn gestegen. Ook hebben producenten hun productiecapaciteit beperkt in reactie op de gedaalde vraag vorig jaar. Nu de vraag sneller en krachtiger terugkomt dan voorzien, ontstaan leveringsproblemen.
Bron: Refinitiv Datastream
Drie drijvende krachten tut dusver
Inmiddels is de jaar-op-jaar inflatie op de CPI-maatstaf opgelopen tot 5,0% in mei, het hoogste peil sinds augustus 2008 door een maand-op-maand stijging van 0,6%. Exclusief voedsel en energie bedroeg de inflatie 0,7% m-o-m en 3,8 procent j-o-j. Dat laatste is de hoogste stand sinds 1992!
Je kunt stellen dat er drie drijvende krachten achter die opgelopen inflatie zitten. Ten eerste zijn er basiseffecten doordat de prijzen vorig jaar in maart, april en mei daalden. Zelfs als de prijzen in die maanden dit jaar maand-op-maand ongewijzigd zouden blijven, dan loopt de jaar-op-jaar inflatie op. Overigens stegen de prijzen in juni, juli en augustus vorig jaar tamelijk sterk waardoor het basiseffect de komende maanden misschien de andere kant op werkt.
Ten tweede zijn er dus de effecten van de logistieke verstoringen die hebben geleid tot hogere vrachtprijzen en hogere prijzen voor grondstoffen etc. Het volgende plaatje laat zien wat er tot dusver gebeurt op het niveau van producentenprijzen. Ik heb hier steeds de ontwikkeling over vier maanden genomen en de stijging naar een jaarcijfer omgerekend (geannualiseerd). Het laat mooi zien hoe sterk de inflatie op producenten niveau momenteel versnelt en laat ook zien dat we een dergelijk stijgingstempo in de afgelopen 10 jaar niet hebben
Bron: Refinitiv Datastream
Ten derde proberen ondernemers in sectoren die weer ‘opengaan’ het geleden verlies weer wat in te lopen door de prijzen fors te verhogen. In april, bijvoorbeeld stegen prijzen voor vliegtickets en hotelovernachtingen met ca 10% maand-op-maand. Maar ook de prijs voor 2e-hands auto’s steeg in april met 10% en in mei nog eens met 7%. Het volgende plaatje laat zien dat zoiets de laatste 65 jaar niet eerder was voorgekomen.
Bron: Refinitiv Datastream
Hoe nu verder met de inflatie?
Centrale banken betogen dat de stijging van de inflatie tijdelijk zal zijn. Veel economen zijn het daarmee eens. De redenering is dat de factoren die de inflatie hebben opgestuwd tijdelijk zullen zijn. Uiteindelijk worden logistieke verstoringen overwonnen en prijzen voor 2e-handsauto’s blijven niet elke maand 10 procent stijgen. Verder wordt betoogd dat de factoren die de inflatie de laatste decennia laag hebben gehouden zich nog altijd doen gelden. En tenslotte wordt vaak gewezen op de door de pandemie ontstane overcapaciteit.
Het voert te ver om hier op al deze argumenten in te gaan. Ik zou mij in de rest van dit commentaar vooral willen richten op inflatieverwachtingen en vooral op de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt.
Bron: Refinitiv Datastream
In het inflatieproces kunnen verwachtingen een belangrijke rol spelen. Er zijn diverse manieren om inflatieverwachtingen te meten. Zogeheten marktgerelateerde maatstaven van inflatieverwachtingen weerspiegelen momenteel de opgelopen inflatie, maar deze maatstaven suggereren ook dat marktparticipanten de visie van de centrale bankiers onderschrijven dat de hogere inflatie tijdelijk is. Hierboven staat de zogeheten 5yr/5yr Forward Rate afgebeeld. Die ingeprijsde gemiddelde inflatie laat zien voor een periode van 5 jaar die pas over 5 jaar begint. Ja, de inflatieverwachting is de laatste 12 maanden opgelopen van een heel laag niveau, maar de voor die periode verwachte inflatie ligt dichtbij de doelstelling van de Fed. Die kan dus met recht betogen dat de verwachtingen nog behoorlijk stevig verankerd zijn.
Iets anders ligt dat bij maatstaven die zijn gebaseerd op enquêtes onder consumenten. Volgens de cijfers van de Universiteit van Michigan zijn de inflatieverwachtingen onder consumenten de laatste tijd duidelijk opgelopen. Daarbij zij opgemerkt dat de inflatieverwachting op 1-jaars termijn (4,6 procent in mei) veel meer is opgelopen dan die voor de 5-jaars periode (3,0 procent in mei). Toch moeten we de stijging van de inflatieverwachting op 5-jaars termijn niet bagatelliseren. De laatste keer dat consumenten een hogere inflatie dan 3,0 procent verwachtten voor een periode van vijf jaar was in 2011 en de laatste keer dat ze een aantal maanden achtereen een hogere inflatie verwachtten voor een periode van 5 jaar was in 2008.
Bron: Refinitiv Datastream
Weinig tot geen signalen van versnelling van de loonstijging
De loonontwikkeling speelt eveneens een belangrijke rol in van een inflatieproces is. De hogere inflatie die wordt veroorzaakt door logistieke verstoringen en doordat ondernemers het opengaan van de economie aangrijpen om geleden verliezen wat in te lopen, zal tijdelijk blijken als de loonstijging zich niet fors versnelt.
Of en hoeveel de loonstijging versnelt, hangt mede af van de situatie op de arbeidsmarkt. De ‘average hourly earnings’, de gemiddelde uurlonen, vormen een veel gebruikte maatstaf voor de beoordeling van de loonontwikkeling.
Zoals het volgende plaatje laat zien, zijn die gemiddelde uurlonen behoorlijk van slag sinds de uitbraak van de pandemie. Dat komt door een zogeheten samenstellingseffect. Toen de werkloosheid omhoogvloog vorig jaar, gingen er vooral laagbetaalde banen verloren in de dienstensector. Als vooral laagbetaalde banen verdwijnen, stijgt het gemiddelde uurloon van de resterende banen uiteraard ook als de lonen van andere banen zelf helemaal niet stijgen. Het tegengestelde effect is zichtbaar vanaf het moment dat de economie weer ‘opengaat’ en er juist veel laag betaalde banen bijkomen. Hoe dit ook zij, het vergt een meer gedetailleerde analyse van deze cijfers om tot een inzicht te komen over de echte loondruk.
Bron: Refinitiv Datastream
In mei lijkt zich een kentering te hebben afgetekend in de loonvorming. In de voorafgaande periode daalden de gemiddelde uurlonen in maanden met een sterke groei van het aantal banen in de dienstensector terwijl de gemiddelde uurlonen juist sterker groeiden in maanden met weinig nieuwe banen in de dienstensector. Dat is precies het patroon dat je zou verwachten. Maar in mei stegen de gemiddelde uurlonen juist tamelijk stevig (0,5% maand-op-maand) terwijl sprake was van behoorlijk sterke groei van het aantal banen in de dienstensector.
Het cijfer over één maand is nog geen trend, maar deze ontwikkeling sluit wel aan op het mogelijke narratief dat een krappere arbeidsmarkt zal leiden tot een behoorlijke versnelling van de loonstijging. Per saldo moeten we echter vooralsnog concluderen dat de gemiddelde uurlonen te zeer zijn verstoord door samenstellingseffecten om een duidelijk beeld te schetsen van wat er momenteel met de lonen precies gebeurt.
Een alternatieve maatstaf voor de loonstijging wordt samengesteld door de Atlanta Fed. Het volgende plaatje laat zien dat zich volgens deze maatstaf (die loopt tot en met april 2021) nog geen opwaartse loondruk manifesteert die aanleiding zou geven tot inflatievrees.
Bron: Refinitiv Datastream
Krapte op de arbeidsmarkt neemt momenteel snel toe
So far, so good, dus. Het moet echter wel gezegd, dat de loonontwikkeling onder invloed staat van de krapte op de arbeidsmarkt en dat die niet stilstaat. De Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) brengt de dynamiek maandelijks mooi in beeld. Het volgende plaatje laat zien dat het aantal openstaande vacatures (als percentage van de totale werkgelegenheid) sinds het begin van dit jaar fors is toegenomen en inmiddels ruim op het hoogste peil is aanbeland sinds het begin van deze reeks in december 2000.
In absolute aantallen stonden er eind 2020 bijna 6,8 miljoen vacatures open, inmiddels zijn dat er zo’n 9,3 miljoen. Opvallend daarbij is dat de toename de laatste maanden krachtig versnelt. In januari 2021 kwamen er 347.000 vacatures bij, in februari 427.000, in maart 762.000 en in april 998.000. Dat liegt er niet om. Het duidt op een snelle verkrapping van de arbeidsmarkt.
Bron: Refinitiv Datastream
Uiteraard is de mate waarin de arbeidsmarkt verkrapt niet hetzelfde in alle sectoren. Het volgende plaatje laat de cijfers voor twee verschillende sectoren zien. In ‘accommodation and food services’ en op recreatiegebied vielen vorig jaar de zwaarste klappen. Ongeveer de helft van alle banen in ‘leisure and hospitality’ gingen verloren. Nu de economie weer opengaat, hebben werkgevers moeite mensen te vinden.
Degenen die hun baan vorig jaar verloren, zijn uiteraard op zoek gegaan naar ander emplooi. Mensen die dat hebben gevonden, zijn niet meer beschikbaar voor hun oude baan. Ook is van belang dat scholen nog niet helemaal heropend zijn waardoor alleenstaande ouders, vooral vrouwen, zich nog niet in hun volle potentie op de arbeidsmarkt hebben kunnen melden. Volgens het JOLTS-rapport stonden er eind 2019 in ‘accommodation and food services’ 785.000 vacatures open. In april 2021 waren dat er 1.338.000.
De krapte op de arbeidsmarkt breidt zich momenteel uit naar andere sectoren. Zo stonden er in de verwerkende industrie eind 2019 385.000 vacatures open, maar is dat in april dit jaar opgelopen naar 851.000. De totale werkgelegenheid in deze sector was in mei ‘slechts’ 519.000 kleiner dan voor de pandemie.
Bron: Refinitiv Datastream
Vertaalt de krappere arbeidsmarkt zich in een versnelling van de loonstijging?
Eerder deze week luisterde ik naar een webinar van het American Enterprise Institute, “Is Inflation Back?” (Is inflation back? | American Enterprise Institute – AEI). Ik stelde tijdens de Q&A de vraag of de panelleden al enige versnelling van de loonstijging in de cijfers kunnen ontdekken. Kevin Warsh, oud bestuurder van de Fed, antwoordde dat hij overal een versnelling van de loonstijging ziet behalve in de officiële statistieken. (Zijn antwoord is analoog aan de zogeheten Solow-paradox: Robert Solow zei in 1987: “You can see the computer age everywhere but in the productivity statistics.” Enkele jaren later vertaalde de computerrevolutie zich alsnog in een versnelling van de productiviteitsgroei. Ik denk dat Warsh bedoelde te zeggen dat het slechts een kwestie van tijd is voordat de loonstijging zich duidelijk versnelt onder druk van de toenemende krapte op de arbeidsmarkt.)
We moeten nieuw cijfermateriaal goed analyseren om een oordeel te vormen of en in hoeverre sprake is van een versnelling van de loonstijging. Julie Hotchkiss van de Atlanta Fed heeft onlangs een korte studie gepubliceerd naar de meest recente ontwikkelingen bij de lonen in de diverse segmenten van de arbeidsmarkt (Wage Pressures in the Labor Market: What Do They Say? – Federal Reserve Bank of Atlanta (atlantafed.org)).
Ze trekt drie conclusies.
1. “There is evidence of significant wage pressures among low-wage service occupations.
2. A combination of surging demand and reluctant supply appears to be driving current wage pressures.
3. It’s too soon to know if wage pressures will expand to other occupations.”
In haar rapport ontwikkelt Hotchkiss een model waarmee ze de loonstijging in diverse segmenten van de arbeidsmarkt kan voorspellen. Vervolgens vergelijkt ze de feitelijke loonontwikkeling over de periode januari t/m maart 2021 met de voorspelde. Het volgende plaatje laat zien dat voor mensen die al een baan hadden (“Continuing Employed”) de feitelijke loonstijging fractioneel hoger is uitgevallen dan voorspeld. Het meest geldt dat nog voor laagbetaalde banen in de dienstensector. Dit zou wijzen op een, overigens zeer beperkt, effect van de krappere arbeidsmarkt op de loonstijging.
Bron: Atlanta Fed
Een veel sterker effect vindt Hotchkiss bij mensen die nieuw gerecruteerd (“Newly Employed”) zijn. Binnen die categorie overtreft de feitelijke loonstijging de door het model voorspelde met maar liefst 7,7 procent zoals te lezen is in het volgende plaatje. Dit lijkt erop te duiden dat krapte op de arbeidsmarkt werkgevers ertoe dwingt duidelijk hogere lonen te betalen wanneer ze laagbetaalde vacatures willen vullen.
Bron: Atlanta Fed
Bij dit alles dient bedacht te worden dat het onderzoek van Hotchkiss zich beperkt tot de loonstijging tot en met maart. Uit het JOLTS-rapport (up to date tot en met april) weten we dat de verkrapping van de arbeidsmarkt zich versnelt. De arbeidsmarktcijfers over mei laten bovendien een relatief sterke stijging van de gemiddelde uurlonen zien, wat opmerkelijk is gegeven de robuuste toename van veel laagbetaalde banen in die maand. Dit alles kan een bevestiging zijn van de uitspraak van Kevin Warsh dat je overal een versnelling van de loonstijging ziet behalve in de officiële statistieken. Maar ik voeg daar dus aan toe, dat dat wel eens spoedig zou kunnen veranderen.
Reactie van de Fed
Hoe dit precies gaat uitpakken, is nog altijd niet met veel zekerheid te zeggen. Als je de afgelopen 20 jaar twijfelde over of de inflatie stevig zou oplopen of niet kon je er maar beter op gokken dat dat niet het geval zou zijn. In mijn optiek is dat onder de huidige omstandigheden een stuk minder zeker. De kans dat de inflatie langer hoger blijft dan de centrale banken lief is, is nu hoger dan op enig moment in die laatste 20 jaar.
De kans dat de loonstijging zich fors versnelt, is zeker aanwezig. Dan zal de stijging van de inflatie minder tijdelijk zijn dat de Fed nu beweert. Ik vind de Fed veel te laconiek en het zou volgens mij goed zijn als zij tenminste de risico’s expliciet benoemt. Het risico is echter dat de Fed te lang wacht met het verkrappen van het monetaire beleid waardoor uiteindelijk een sterkere rentestijging nodig zal zijn om de inflatiegeest weer in de fles te krijgen. Die rentestijging zou de economie dan onnodig veel schade kunnen toebrengen. Het wordt ongetwijfeld niet zo erg als in het eerste deel van de jaren ‘80 onder de toenmalige Fed-baas Paul Volcker. Maar een “Volcker-lite” kan niet worden uitgesloten.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro en momenteel ondermeer huiseconoom bij BNR. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over economie en markten. De Jong is op dit moment op vakantie en schreef afgelopen week deze macro-economische visie over de inflatie-ontwikkelingen in de VS als gevolg van het stimuleringsbeleid van overheid en centrale bank.