Dankzij één van de grootste correcties op de obligatiemarkt ooit en een aandelenmarkt die, ondanks de matige vooruitzichten, slechts 4 procent onder het hoogste punt ooit staat, neemt de belangstelling voor investeren in private markten toe.
Vorig jaar was de omvang van belegbare private markten wereldwijd voor het eerst groter dan 10.000 miljard dollar. Volgens Preqin wordt dit over vijf jaar 18 biljoen dollar, maar volgens Goldman Sachs is zelfs 30.000 miljard dollar haalbaar. Voor de goede orde, dit is het deel van private markten dat beschikbaar is voor beleggers.
Alleen al het wereldwijde vastgoed is volgens Savills meer dan 300.000 miljard dollar waard. Ter vergelijking, de wereldwijde aandelenmarkt is ongeveer 100.000 miljard dollar en de wereldwijde obligatiemarkt 130.000 miljard dollar. Bij elkaar zijn er ten minste zeven redenen waarom beleggers vluchten naar private markten.
1. Inflatiehedge
De meest actuele reden waarom private markten populair zijn, is vanwege de opgelopen inflatie. Vastgoed wordt traditioneel gezien als een beleggingscategorie die bescherming kan bieden tegen inflatie, onder andere omdat de huren elk jaar worden verhoogd met de inflatie. Alleen is er af en toe wel sprake van een reset, wanneer het huurcontract afloopt.
Vastgoedpartijen die in de afgelopen jaren de panden energieneutraal hebben gemaakt, zijn nu spekkoper. Daar kunnen de huren worden verhoogd met de bespaarde energie. Ook private equity biedt nog beter dan aandelen bescherming tegen inflatie. In de eerste plaats omdat private equity een voorkeur heeft voor bedrijfsmodellen met pricing power. Daarnaast is de waardering van beursgenoteerde aandelen veel gevoeliger voor de ontwikkeling van de inflatie.
Dat kan voor zoveel volatiliteit zorgen dat beleggers de handdoek in de ring gooien. Die volatiliteit is er niet bij private equity en het grote voordeel is dat bij elke aankoop op het gebied van private equity er van tevoren al rekening wordt gehouden met een tussentijdse recessie en dat er wordt nagedacht over de verkoop. Als het even tegenzit, is het daardoor meestal geen probleem om enkele jaren te blijven zitten. Dit nadenken over de verkoop zorgt er ook voor dat bedrijven niet te duur worden verkocht. Uiteraard zijn er uitzonderingen, maar die bevestigen ook hier de regel. Vooral het rendementsverhogende effect van het niet op de bodem hoeven te verkopen, wordt vaak onderschat.
2. Trackrecord
Private markten zijn volwassen geworden, vooral bij private equity is het hard gegaan in de afgelopen jaren. Dat betekent dat er veel meer historie is en dat daardoor beleggers minder in het duister tasten. Ook hier spelen zaken als het internet en Big Data een positieve rol voor wat betreft transparantie, wat altijd een groot nadeel was ten opzichte van beursgenoteerde beleggingen. Doordat er nog veel private equity-huizen zijn die in de afgelopen jaren meerdere fondsen hebben gelanceerd, is het eenvoudiger om een analyse te maken en de fondsen te vergelijken.
Wie voor de eerste keer een private equity fonds lanceert, zal zien dat beleggers terughoudend zijn, vanwege de overdaad aan blinde vlekken. Het fonds vraagt eigenlijk van beleggers om de partners te vertrouwen op hun blauwe ogen. Voor veel beleggers gaat dit erg ver, die willen liever 3 of 5 fondsen zien die met succes zijn afgerond. Het is niet eens zo dat dit een voorspeller is voor toekomstig rendement, maar het helpt wel als compliance en riskmanagement komt vragen hoe men tot deze selectie is gekomen.
3. Bedrijven blijven langer in private handen
Private markten groeien ten koste van publieke markten. Wie investeert in beursgenoteerd vastgoed, koopt eigenlijk een vastgoedonderneming. Vaak is er sprake van projectontwikkeling, verder zijn vastgoedondernemingen steeds vaker onderdeel van indices en worden ze door de beursnotering ook gevoeliger voor de economische cyclus.
Buiten de beurs is een pure exposure naar vastgoed mogelijk, waardoor er vaak ook betere controle is over de kosten en over kasstromen. De markt voor private equity groeit al jaren sterker dan de aandelenmarkt. Het aantal beursnoteringen neemt sinds de jaren negentig af en jonge bedrijven blijven veel langer in private handen. Dat betekent dat beleggers niet meer kunnen profiteren van de zo belangrijke groeifase van een bedrijf. Aan een beursnotering zitten voordelen, maar ook steeds meer nadelen in de vorm van verplichtingen waardoor veel ondernemers liever niet meer naar de beurs willen gaan met een bedrijf.
4. Stijgende rentes
In het verleden zorgden stijgende rentes ervoor dat er weer meer werd gealloceerd naar obligaties, een categorie die nog altijd wordt gezien als onderdeel van de publieke markten. Door een hogere rente worden obligaties immers aantrekkelijker. Alleen komt de rente nu van zo’n laag niveau en is de rentevergoeding in relatie tot de inflatie zo onaantrekkelijk dat beleggers eigenlijk voor het eerst in meer dan veertig jaar de categorie obligaties mijden.
De grote rotatie uit obligaties is op gang gekomen. Deze rotatie help om de aandelenmarkt hoog te houden, maar steeds meer beleggers voelen zich niet comfortabel bij aandelenmarkten die dicht bij hun all-time-high noteren. Bovendien is ook de categorie private debt sterk stijgende, als gevolg van de disintermediatie mogelijkheden. Voor een bank is kapitaal duur en zijn de toezichtskosten hoog, dan ligt het niet voor de hand om financieringen op de balans te houden. Dat kunnen private markten goedkoper oplossen. Vooral leningen waarbij niet alle Bazel-vinkjes kunnen worden gezet, zijn in private markten populair.
5. Recessie
In een recessie hebben beleggers typisch behoefte aan meer houvast. Bij een vastgoedobject kunnen ze de stenen zien, terwijl bij een halvering van de beurskoersen de twijfel toeslaat of er nog wel wat overblijft. Bovendien zijn de huurstromen en daarmee de kasstroom over het algemeen vrij stabiel.
Hoe hoger die stabiele huurstroom is, des te minder maakt men zich zorgen over de eindwaarde. Voor private equity behoren recessies tot de beste vintage-jaren. Op het moment dat de koersen dalen is voor private equity het moment gekomen om toe te slaan. Ook bij private debt pakt een recessie vaak relatief voordelig uit, omdat leningen vaak gesecureerd zijn met goed onderpand.
6. Regulering
Veel beursgenoteerde beleggingen zijn overgereguleerd en dat maakt beleggers eerder terughoudend, want al die reguleringskosten gaan ten koste van het rendement. Aan de andere kant van het spectrum staan private markten die tot voor kort nauwelijks of helemaal niet worden gereguleerd. Dat maakt beleggers ook terughoudend, omdat ze dan onvoldoende worden beschermd. Omdat private markten al geruime tijd bestaan, is de regulering nu optimaal, ook in internationaal perspectief. Bovendien zorgt de strenge regulering op de beurs er ook voor dat het veel moeilijker is voor de directie van een bedrijf om waarde toe te voegen.
Men heeft dan te maken met andere stakeholders en met de maatschappij. Bovendien moeten aandeelhouders het ook met elkaar eens worden, terwijl bij private equity de sponsor meestal de meerderheid van de aandelen bezit. Wie verder kijkt ziet dat veel kosten die samenhangen met mislukte transformaties bij beursgenoteerde bedrijven niet worden gezien als kosten, dat terwijl de kosten van bijvoorbeeld McKinsey toch echt niet laag zijn. Bij private equity worden dergelijk kosten altijd meegenomen in de fee van de manager. Uiteindelijk komen al deze kosten tot uiting in het nettorendement.
7. Meer rendement
Wellicht de belangrijkste reden voor de groeiende allocatie naar private markten is de toegevoegde waarde in termen van rendement en risico. In de afgelopen jaren is er veel onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van diversificatie in portefeuille, niet alleen binnen de portefeuille zelf, maar ook in relatie tot bijvoorbeeld lange termijn verplichtingen. Vaak is er dan een strategische verdeling over de beleggingen bepaald, om er daarna achter te komen dat ze nog onvoldoende hebben belegd in private markten.
Juist bij private markten is er vaak sprake van een geleidelijke invulling van de portefeuille, omdat hier het niet alleen zinvol is om te spreiden in vorm en plaats, maar ook door te spreiden in tijd. Verder zijn de rendementsverwachtingen van de typische beursgenoteerde portefeuille teruggelopen door de lage rente en de hogere waardering op de aandelenmarkt. Om dan toch nog in de buurt te komen van het oorspronkelijke doelrendement, kan dat eigenlijk niet zonder gebruik te maken van private markten.
De ironie is dat door de populariteit van private markten, geleidelijk het onderscheid tussen publiek en privaat dreigt te verdwijnen. Veel obligaties worden nu al onderhands verhandeld. Dat kan omdat er bij obligaties sprake is van een standaard contract, met eenvoudig te modelleren variabelen. In de toekomst is het met behulp van onder andere big data veel eenvoudiger zijn om hele private equity portefeuilles en vastgoedobjecten snel te waarderen. En zodra koper en verkoper het daardoor sneller eens kunnen worden over de prijs, neemt ook de liquiditeit snel toe.
Op het gebied van vastgoed zijn objecten op toplocaties in het midden van een crisis vaak veel beter verhandelbaar dan een mengelmoes aan beursgenoteerde alternatieven. De grote vraag is of dan ook de illiquiditeitspremie gaat verdwijnen. Dat betekent uiteindelijk een vergelijkbaar rendement op private markten als op publieke markten, maar in aanloop daarnaartoe moet daarvoor de waardering eerst omhoog en krijgen bestaande investeringen op private markten daardoor een extra waarderingsimpuls.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.