ETF’s zijn tijdens de coronacrisis open for business gebleven, terwijl de kredietmarkten grotendeels op slot zaten. Ze konden zonder problemen een ongekend grote uitstroom aan, en bleven beleggers zo van de broodnodige liquiditeit voorzien, stelden Vanguard en iShares zelfbewust. Maar is het niet meer dan een Pyrrhusoverwinning voor de indexaanbieders?
De providers van indextrackers stuurden afgelopen maand persberichten rond met koppen waarin ze het professionele en morele gelijk claimden: ‘ETF’s are made for these times’ (iShares) en ‘ETFs pass bear market test’ (LGIM).
Wim van Zwol, hoofd Benelux bij Vanguard, benadrukt dat de ‘extra laag liquiditeit’ die ETF’s aanbieden tijdens de coronacrisis extra goed van pas kwam, omdat de handel in veel individuele obligaties vrijwel stillag.
De handel in ETF’s kon wel doorgaan, omdat het daarbij vooral ging om handel op de secundaire markt. ‘Meer dan 80 procent van de ETF-transacties vinden plaats tussen beleggers onderling. Daarbij worden aandelen in ETF’s verkocht. Maar in 10 tot 20 procent van de transacties worden daadwerkelijk obligaties of aandelen gekocht of verkocht op de beurs’, aldus Van Zwol.
‘ETF-uitstroom wakkert volatiliteit aan’
Maar wat als beleggers in ETF’s massaal de uitgang opzoeken, zoals de afgelopen weken? Alleen al in de derde week van maart verkochten beleggers voor 19 miljard dollar aan beleggingen in obligatie-ETF’s. ‘ETF’s voorzien de houders ervan inderdaad van liquiditeit, maar zijn dus vooral verkopers geweest in deze crisis. Daarom ben ik er niet zo zeker van dat ze de afgelopen weken daadwerkelijk hebben bijgedragen aan de liquiditeit’, stelt Chris Iggo (foto), CIO Core Investments bij AXA IM.
‘ETF’s geven kortetermijnbeleggers en speculanten bovendien makkelijker toegang. De enorme uitstroom uit ETF’s de afgelopen weken heeft volgens mij de volatiliteit daardoor juist aangewakkerd, voegt Iggo’s collega Jonathan Baltora hieraan toe.
‘Het is belangrijk dat de verwachtingen van beleggers zijn afgestemd op de manier waarop ETF’s werken en presteren’, benadrukt ook toezichthouder AFM in een reactie. ‘Afhankelijk van de marktomstandigheden kan de liquiditeit in de onderliggende waarde verdwijnen of kunnen de handelskosten oplopen, bijvoorbeeld in de recente bear market.’
Lastige prijsvorming
Dat probleem speelde de afgelopen weken vooral in de obligatiemarkten. Ondanks het verdwijnen van de liquiditeit in delen van de markt, werd er druk gehandeld in ETF’s, die wel prijzen bleven afgeven. Zo werd de iShares USD Corp Bond UCITS ETF op 12 maart 1000 keer verhandeld, terwijl de grootste vijf obligaties in de index gemiddeld maar 37 keer van eigenaar wisselden.
‘Prijsvorming is lastig in zo’n illiquide markt. Een ETF kan daardoor soms lager noteren dan de intrinsieke waarde, als de onderliggende obligaties heel moeilijk te prijzen zijn en je dus te maken hebt met veel oude prijzen in de markt’, zegt Van Zwol van Vanguard. Zelfs in relatief liquide markten, zoals die voor staatsobligaties, handelden ETF’s tegen forse kortingen. Volgens een analyse van Reuters handelden Europese obligatie ETF’s de afgelopen twee weken tegen kortingen tussen 2 en 11 procent ten opzichte van hun intrinsieke waarde (net asset value).
‘Maar het betekent niet dat er door de kortingen waarop ETF’s nu handelen en probleem is met de structuur van ETF’s an sich’, stelt iShares. ‘Integendeel, ETF’s zijn een leading indicator van de marktprijzen omdat ze veel vaker worden verhandeld dan individuele obligaties, met name in tijden van marktstress.’
De rol van ETF’s in de obligatiemarkt is in vergelijking met de aandelenmarkt, met slechts zo’n 1 procent van de totale markt, overigens nog zeer beperkt, merkt Van Zwol van Vanguard op. De impact van trackers op de obligatiemarkt moet daarom niet worden overdreven.
Pyrrhusoverwinning
Blijft staan de vraag of de coronacrisis positief of negatief zal uitpakken voor ETF’s. Van Zwol van Vanguard verwacht dat vooral beleggen in obligatietrackers nu een extra boost zal krijgen. ‘Indexbeleggen in obligaties is nog een onderbelicht gebied, terwijl de voordelen dezelfde zijn als bij aandelen. Obligatie-ETF’s hebben de liquiditeitstest doorstaan, en daarom denk ik dat de trend naar passief versterkt wordt. In vorige crisis gebeurde dat trouwens ook.’
Maar is deze crisis werkelijk een opsteker voor passief? Het is dan toch hooguit een Pyrrhusoverwinning. Wat beheerd vermogen betreft zijn ETF’s namelijk jaren teruggeworpen in de tijd door de coronacrisis. De afgelopen tien jaar stuurde ETF-dataprovider ETFGI traditiegetrouw elke maand een persbericht uit waarin melding werd gemaakt van het totale belegd vermogen in ETF’s. Vrijwel elke maand was er sprake van een nieuw record. Maar na het koersverlies van de afgelopen weken, gecombineerd met de recordhoge uitstroom, het zal hoogstwaarschijnlijk jaren duren voor er weer een nieuw record wordt neergezet.
En misschien biedt een crisis als deze juist voor actieve beleggers een kans de opmars van passief beleggen een halt toe te roepen. ‘Passieve obligatiebeleggers zitten ook in de obligaties die risico lopen op een downgrade of een faillissement’, benadrukt Iggo van AXA IM. ‘Ze kunnen in tegenstelling tot actieve beleggers niet uit die obligaties stappen.’ Het gaat erom spannen de komende maanden.