De nieuwe ronde van herkapitalisatie die de markten voor de financiële sector verwachten, is slecht nieuws voor aandelenbeleggers, maar goed nieuws voor obligatiehouders.
‘Het verbetert de kapitaalratio’s, terwijl de cash flow gebruikt moet worden voor aflossing van schulden zoals obligaties. Uitkering van dividend enbijvoorbeeld inkoop van aandelen komen pas daarna.’
Dat zegt Rodrigo Araya, hoofd fixed income van de Zwitsers private bank en vermogensbeheerder Lombard Odier Darier Hentsch (LODH), in een gesprek met Fondsnieuws.
Zijn team managed 7 miljard euro aan vastrentende beleggingen, waarvan 1 miljard euro aan bedrijfsobligaties waaronder het LODH Euro Corporate Bond fund, LODH Euro Credit fund en een long/short credit strategie die sinds zijn inceptie (maart 2007) ruim 9 procent rendement heeft behaald.
Van onderwogen naar neutraal
LODH greep de kredietcrisis en met name de problemen bij de Amerikaanse zakenbank Bear Stearns in 2007 aan om onderwogen te gaan in financials. Nu is volgens Araya echter de tijd rijp om terug te keren naar neutraal.
‘We zien veel potentie in financials. Ze zijn aantrekkelijk geprijsd, terwijl ze impliciet of expliciet een garantie hebben gekregen van hun overheid.
Daardoor verbeteren de kapitaalratio’s aanzienlijk en nemen de risico’s sterk af.’
Araya rekent voor banken gemiddeld op een rentecoupon van om en nabij de 5,0 procent.
Nadruk op cash flow
Volgens Araya zijn bedrijfsobligaties de beleggingskans voor dit jaar. In de huidige omgeving van een dalende rente, mede door de afnemende inflatie, hebben staatsobligaties een goede performance laten zien. Hierdoor neemt ook de relatieve aantrekkelijkheid van bedrjifsobligaties toe.
‘Ondernemingen hadden te veel leverage. Dat moeten ze nu afbouwen. Dat is slecht voor aandeelhouders, maar goed voor obligatiehouders. Aandeelhouders kijken vooral naar winst, obligatiehouders vooral naar cash flow. Bedrijven moeten nu hun te hoge schuldenpositie afbouwen.’
‘Daardoor komt het accent te liggen op cash flow. Maar beleggers zijn vanwege de economische crisis bang voor faillissementen en eisen een hoge risico-opslag.’
Araya: ‘Hierdoor zijn de credit spreads sterk uitgelopen en ligt het rendement van bedrijfsobligaties twee keer boven staatsobligaties. Dat is sinds de Grote Depressie niet meer voorgekomen.’
Geen depressie
Van de huidige crisis weet men niet of het het een diepe recessie of zelfs een depressie wordt, zoals in de jaren dertig van de vorige eeuw. Araya denkt dat dat laatste niet het geval zal zijn.
‘De markt heeft die kans al wel ingeprijsd, maar de default-ratio’s zullen niet te vergelijken zijn met de jaren dertig, terwijl de overheden toendertijd bovendien een beleid van contractie voerden. Nu is het een op expansie gericht beleid.’
Hoe goed de obligatiemarkt erbij ligt, blijkt in de eerste weken van dit jaar. Er is voor meer dan 20 miljard dollar aan bedrijfsobligaties geplaatst, ondermeer door Duitse bedrijven tegen een rentecoupon van 5 tot ruim 7 procent, terwijl Rabobank dinsdag kon volstaan met een rente van 4,375 procent.
Araya verwacht dat door de overweldigende vraag naar bedrijfsobligaties aan het einde van het eerste kwartaal de couponrente daalt.
Effect van downgrades
Een negatief effect van de dalende bedrijfswinsten en downgrades door kredietbeoordelaars als S&P en Moody’s verwacht Araya voor de obligatiemarkten niet.
‘Ratingagencies lopen achter de muziek aan. Een lagere waardering leidt niet per definitie tot underperformance omdat de markt deze downgrade reeds ingeprijsd heeft.’
‘Marktwaarderingen impliceren ongeveer 30 procent aan faillissementen, terwijl marktconsensus richting de 10 procent gaat. Dat betekent dat de verwachting al zo negatief is dat een downgrade daar niet veel meer aan verandert.’
Araya zegt dat het in deze markt belangrijk is dat je als belegger de resources hebt om fundamentele kredietanalyse te doen. Hij verwacht dat het aantal failissementen de komende maanden toeneemt. Dat is vanuit beleggersoogpunt aantrekkelijk, maar risicovol. Een blow-up wil je niet in je portefeuille hebben.’
Voorkeur voor telecom
Een voorkeur hebben de beleggingsfondsen van LODH, het Euro Credit Fund en het Euro Corporate Bond Fund, voor nutsbedrijven en telecom.
‘Die hebben een goede cash flow en zijn recessiebestendig. Bedrijven die actief zijn in infrastructuur en constructie worden ook interessant, omdat ze kunnen profiteren van de stimuleringsplannen van overheden. Dit is contraintuitief, aangezien het cyclische bedrijven zijn.’
Hij denkt daarbij aan ondernemingen als Lafarge, ABB en Siemens.
Araya gelooft dat op de twee beleggingsfondsen dit jaar een rendement te maken moet zijn van 7 procent.