Is de crisis van deze zomer een heruitgave van die van 1998? Wen Zhang Goldberg, fondsbeheerder bij Carmignac, gaat in een recent interview in op brandende vragen van beleggers.
Sommige waarnemers wijzen inderdaad op de parallellen tussen de crisissen van 1998 en 2007. Hoewel er gelijkenissen zijn tussen het verloop ervan, gaat het in wezen toch om sterk verschillende problemen. In 1998 lag de aftakeling van de fundamentals in de opkomende landen aan de basis van de crisis. Zij heeft zich vervolgens uitgebreid naar andere activaklassen, met een algemene financiële crisis tot gevolg, waar de centrale banken op wereldniveau weerwerk tegen moesten bieden. In die tijd konden de Verenigde Staten bogen op een benijdenswaardige groei, onder impuls van de technologische revolutie en de opvallende productiviteitswinsten.
De VS werd slechts in een later stadium getroffen, en herstelde zich snel, dankzij de stimulerende verlaging van de rentevoeten door de Fed, wat leidde tot de mooie haussemarkt van de periode 1999 - 2000. Vandaag zijn het precies de zwakke punten van de VS-economie die roet in het eten gooien, en die de centrale bankiers tot snelle interventies hebben gedwongen. En ditmaal zijn het de opkomende landen en hun solidere fundamentals die pas later werden getroffen door de crisis, en die zich sneller herstelden. In deze problematische context deden de opkomende beurzen het dan ook beter dan de ontwikkelde markten, iets wat enkele jaren geleden nog ondenkbaar zou zijn geweest.
Hoe zit het met de “ontkoppeling” van de opkomende economieën van de VS-economie?
We blijven geloven in een verdere herverdeling van de economische wereldorde ten gunste van de opkomende landen. Met hun hogere economische groei, de toenemende uitwisselingen tussen de opkomende markten en het handhaven van gezonde fundamentals (budgetoverschotten, overschotten in buitenlandse handel, beheerste inflatie…) hebben de meeste opkomende economieën zich de facto ontworsteld aan de allesoverheersende invloed van Uncle Sam.
Daarnaast stimuleert het toenemende gewicht van de opkomende markten in de wereldeconomie een meer endogeen groeimodel. Volgens berekeningen van het IMF genereren de opkomende landen nu al meer dan 50% van de groei van het wereld-BBP (tegen 15 procent voor de Verenigde Staten). De motor achter deze groei is bovendien duidelijk grotendeels gesitueerd in de sterke binnenlandse vraag. De recente waardestijgingen van de opkomende valuta’s hebben de producenten er ook nog eens toe aangezet om zich meer op de binnenlandse markt te richten.
We stippen in dat verband aan dat China, India en Brazilië het equivalent van 60 procent van de Amerikaanse automobielmarkt vertegenwoordigen, bij een groei van 26 procent per jaar, terwijl de groei in de VS stagneert. Wat de grondstoffen betreft, verbruiken de zes grootste opkomende landen 40% van de wereldproductie van koper en 22 procent van die van ruwe aardolie, tegen respectievelijk 12 procent en 24 procent voor de Verenigde Staten. Deze voortdurend aansterkende vraag bevoordeelt bovendien in de eerste plaats de opkomende landen zelf, die doorgaans grote voorraden van deze natuurlijke rijkdommen bezitten.
Ten slotte wordt de opkomende zone ook beschermd door de goede fundamentals. De lopende rekening van de hele zone vertoont een stabiel overschot ter waarde van 5 procent van het BBP. De grote landen zoals Brazilië, India, Rusland en Mexico zijn de afgelopen jaren allemaal geëvolueerd van netto buitenlandse debiteurs naar crediteurs. De bedrijfsbalansen zijn verbeterd in parallel met de overheidsfinanciën. De schuldgraad van de opkomende bedrijven (exclusief financiën) ligt tweemaal lager dan bij de ontwikkelde bedrijven, en is nu op zijn laagste peil sinds 1998.
Stevige langetermijnperspectieven, maar op kortere termijn blijft voorzichtigheid geboden.
De Federal Reserve in de VS heeft snel en krachtig gereageerd om de gevolgen van de crisis rond de “subprime”-hypotheekkredieten voor de reële economie te bezweren. Hoewel wij voor de korte termijn uitgaan van een aanhoudend hoge volatiliteit, blijven wij overtuigd van het potentieel van de opkomende markten op langere termijn. Volgens Merrill Lynch worden de opkomende markten ondanks hun recente stijgingen nog steeds verhandeld bij winstmultiples van 13,5 maal in 2008, bij een winstgroei van 15 procent.
Sinds verleden jaar vermijden wij de sectoren (technologie, automobielexporteurs) en landen (Taiwan, Mexico) die te sterk gekoppeld zijn aan de VS-economie. We hebben daarentegen onze posities in de grondstoffen versterkt, en onze beleggingen in de binnenlandse sectoren uitgebreid (vastgoed, luchtvaartmaatschappijen, confectiekleding). We handhaven ook een iets hogere liquiditeit, ter waarde van 6,5 procent van het fonds, om flexibel te kunnen reageren zodra de volatiliteit weer de kop opsteekt.
Het gewicht van de Aziatische zone is teruggevallen van 58 procent tot 49,7 procent.
De inspanningen van de Chinese overheid om de overvloedige liquiditeit buiten de binnenlandse markt aan te boren, worden voortgezet. Na de toestemming voor de binnenlandse beleggers om ook in het buitenland aandelen te kopen via speciale QDII-beleggingsfondsen, hebben de autoriteiten nu ook het licht op groen gezet voor beleggers om een rekening te openen bij de Bank of China voor directe handel in buitenlandse aandelen, in de eerste plaats op de beurs van Hongkong. We blijven dus geloven in de convergentie van de koersen van de Chinese H-aandelen die in Hongkong genoteerd worden met die van de in Shanghai genoteerde A-aandelen. Er is echter nog steeds een opvallend waarderingsverschil (de PER van de H-aandelen bedraagt 22, tegen 50 voor de A-aandelen).
De posities die wij in die zin hadden ingenomen, hebben fraaie rendementen geboekt. Shanghai Electric en China Construction Bank zijn respectievelijk 68% en 30% vooruitgegaan tijdens het kwartaal, als reactie op de aankondiging van hun notering in Shanghai. Air China steeg 69 procent in waarde over het kwartaal, in het licht van de inhaalbeweging van zijn A-effect, dat nog steeds verhandeld wordt bij een premie van 119 procent. We hebben winst genomen op dit effect, omdat we ervan uitgaan dat het rendement sinds het begin van het jaar van 163 procent ruimschoots zijn fundamentals weerspiegelt… We hebben ook onze positie in Bank of China geliquideerd toen het bedrijf melding maakte van een blootstelling aan subprimekredieten voor een geschatte waarde van 9,5 miljard USD. We hebben Ports Design in huis gehaald, dat confectiekleding en accessoires in China produceert en distribueert.
In Korea hebben wij winst genomen op Korean Air, na de stijging van 88 procent dit jaar, en wij hebben de bouwsector versterkt met de aankoop van Hyundai Engineering & Development en de sector van de scheepswerven met Hyundai Heavy. We hebben Hana Tour Services en Woori Investment & Securities bijgekocht, profiterend van de interessante niveaus tijdens de correctiemomenten.
In India hebben we Bharti airtel en Reliance communication gekocht.
Wat is jullie view m.b.t Latijns-Amerika?
Ons gewicht van deze geografische zone is gedaald van 28 procent tot 25,7 procent.
We hebben onze positie in Mexico teruggeschroefd na een bezoek aan het land. Het binnenlandse verbruik staat onder druk door de vertraging van de VS-economie. De inkomsten van de Mexicaanse arbeiders in de Verenigde Staten stagneren in plaats van de historische vooruitgang van 20 procent, in de eerste plaats door de crisis in de bouwsector, waar veel Mexicaanse migranten tewerkgesteld zijn. Op politiek vlak is er echter beterschap. Momenteel wordt een grootschalig infrastructuurprogramma uitgevoerd. Dat werpt vruchten af voor bouwbedrijven zoals Ica.
Daarnaast is de fiscale hervorming goedgekeurd, wat voldoende inkomsten zou moeten genereren om het belastingtekort te dekken. De proactieve aanpak van president Calderón zal op langere termijn gunstig zijn voor de Mexicaanse economie, maar voorlopig verkiezen wij aan de zijlijn te blijven staan door de sterke afhankelijkheid van het verbruik. We hebben onze positie in het woningbouwbedrijf Geo van de hand gedaan, dit is immers een van de bedrijven die benadeeld wordt door de fiscale hervorming. We hebben de grondstoffen versterkt met GrupoMexico, een koperproducent in Mexico en Peru.
In Brazilië heeft de markt zich al snel na de correctie hersteld om nieuwe hoogterecords te boeken, onder andere dankzij de hoge vlucht van de grondstoffeneffecten, die 40 procent van de index voor hun rekening nemen. We hebben CVRD en Petrobras versterkt. De centrale bank zet zijn renteverlagingen voort, zodat de banken een kredietgroei van 20 procent à 25 procent noteren. De vastgoedpromotoren profiteren van de gunstige kredietomgeving, het beschikbare inkomen van de gezinnen dat sneller toeneemt dan de inflatie, en de sterke vraag naar woningen in alle marktsegmenten. We hebben twee gediversifieerde promotoren aangekocht, Agra en Inpar, en een infrastructuurbedrijf, TPI. We hebben de luchtvaartmaatschappij Tam van de hand gedaan na het ongeval van de maand juli, en hebben het teruggekocht begin september, toen het effect een overdreven laag waarderingsniveau bereikte ten opzichte van zijn fundamentals.
En Oost-Europa, het Midden-Oosten en Afrika? De weging van deze zone is licht gedaald, van 17,5 procent tot 16,7 procent.
Turkije heeft een mooie toekomst in het verschiet nu de verkiezing van de nieuwe president de politieke onzekerheid heeft verminderd. De centrale bank heeft de rente voor het eerst in twaalf maanden verlaagd, tot 17,25 procent, terwijl de inflatie, ondanks de recente stijging, op haar laagste peil van de afgelopen 37 jaar ligt: circa 7,5 procent. Het IMF tekent overigens een nieuw gunstig programma met Turkije, om het land in staat te stellen zijn productiviteit te verbeteren, te investeren in infrastructuur en het nalatigheidsrisico terug te dringen in de huidige context. We hebben winst genomen op Ford Otomotiv, en zijn bij interessante niveaus teruggekeerd naar Isbank.
Ten slotte hebben de Verenigde Arabische Emiraten hun intrede in de portefeuille gedaan. Air Arabia is de enige “low cost”-maatschappij van het Midden-Oosten, en het bedrijf profiteert voluit van de economische boom van de regio.
Copyright: Het Financieele Dagblad, 22 oktober 2007.