Er moet een nieuw pensioenstelsel komen, met meer maatwerk in het beleggingsbeleid. Het kabinet bepleit daarbij het life-cycle principe. Tom Steenkamp, hoogleraar beleggingsleer en voorzitter van het bestuur van het Robeco pensioenfonds, vindt dat een goed uitgangspunt. Hij schrijft dat in een bijdrage voor Fondsnieuws.
‘In de brief van minister Koolmees aan de Tweede Kamer over de vernieuwing van het pensioenstelsel is meer maatwerk in het beleggingsbeleid één van de pijlers. Het kabinet wil dat het beleggingsbeleid meer in overeenstemming is met de risicohouding en de leeftijd van de deelnemer. Over ‘het hoe’ valt ook al wat te lezen in de brief. Ik citeer: “Een beleggingsbeleid gebaseerd op het life-cycle principe, waarbij deelnemers op jonge leeftijd relatief veel risico nemen en dit risico op oudere leeftijd afbouwen om de kans op pensioenverlagingen te verkleinen, is dus een logischer uitgangspunt en leidt tot minder volatiele pensioenen in de uitkeringsfase.”
In de academische literatuur is de huidige vorm van beleggen in de meeste pensioenfondsen, namelijk een vaste asset-allocatie voor iedere deelnemer theoretisch niet optimaal. Iedere individuele deelnemer heeft vermoedelijk een andere “bereidheid tot het nemen van risico” en een andere “capaciteit tot het nemen van risico”.
Risico vs verdiencapaciteit
Wanneer we alleen naar de risicobereidheid kijken dan zal een individuele deelnemer gedurende de levenscyclus een vaste allocatie hanteren tussen risicovolle en minder risicovolle assets. Wanneer we ook kijken naar de risicocapaciteit, dan speelt in de beleggingstheorie het begrip menselijk vermogen een belangrijke rol. Menselijke vermogen is de huidige waarde van de toekomstige verdiencapaciteit. Ervan uitgaande dat als je jong bent deze verdiencapaciteit groter is dan als je ouder bent is de aanbeveling voor het life-cycle principe uit de brief van Koolmees vanuit de beleggingstheorie goed te begrijpen. Er zijn echter wel twee “maren”.
De eerste “maar” is dat als de verdiencapaciteit een hoge samenhang heeft met het rendement op risicovolle assets het juist verstandig is om in het pensioenvermogen minder in risicovolle assets te beleggen. De sleutelvraag is dus als individu: ben ik een aandeel of ben ik een (staats)obligatie? Het “life-cycle principe” uit de brief van Koolmees zou dan moeten worden omgekeerd: weinig risico nemen als je jong bent en iets meer als je oud bent. Voor de omgekeerde life-cycle is in de academische literatuur wel enige steun. Maar of het kabinet en/of de toezichthouder zover willen gaan lijkt niet aan de orde.
De tweede “maar” is dat een deel van het empirisch onderzoek uitwijst dat de “Koolmees’ life-cycle” er in termen van verwacht pensioeninkomen ten opzichte van andere beleggingsstrategieën bekaaid vanaf komt. Strategieën met een hoog vast percentage aandelen of de omgekeerde life-cycle strategie, waar juist op hogere leeftijd een aanzienlijk percentage in aandelen wordt belegd, doen het beter. Overigens gaat het hierbij vooral om onderzoek met gerealiseerde historische rendementen en wordt niet ex-ante naar de optimale rendements/risico-verhouding gekeken.
Veel te leren van PPI-landschap
De conclusies uit de academische literatuur laten nog veel ruimte voor het fondsdesign. We kunnen veel leren van het PPI-landschap. Voor een efficiënte invoering is de beschikbaarheid van één returnportefeuille en één matchingportefeuille essentieel. Op deze wijze kan eenvoudig voor iedere leeftijd een totale “life-cycle” portefeuille worden samengesteld.
Deze portefeuille kan vervolgens voor iedere deelnemer in een bepaalde leeftijdscategorie anders zijn, afhankelijk van de risicobereidheid. Dit vereist echter dat we op een efficiënte en betrouwbare wijze risicobereidheid kwantitatief kunnen meten. Hoewel de acadmische literatuur hier steeds meer inzicht over geeft, zie ook een recent ESB-artikel van AFM-auteurs, zal gegeven de onzekerheid rond de meting het aanbieden van 4 of 5 risicoprofielen meer dan voldoende zijn.
Kernvraag ligt rond return- en matchingportefeuille
Een grotere uitdaging in het fondsdesign is het inbrengen van dynamiek. In de meeste huidige life-cycle oplossingen geldt een vaste allocatie per leeftijd, ongeacht de situatie op de financiële markten. In de beleggingstheorie is de allocatie een functie van de omvang van het menselijk vermogen (human capital) ten opzichte van de waarde van het belegd (financieel) vermogen. Als de waarde van het financieel vermogen sterk daalt ten opzichte van de verdiencapaciteit, zoals tijdens de financiële crisis in 2007-2008 het geval was, moet de allocatie naar de returnportefeuille worden verhoogd.
In de huidige statische aanpak van de meeste life-cycles wordt de allocatie juist verlaagd, omdat iedereen een paar jaar ouder is geworden. Tactische asset allocatie kan hierbij een rol spelen, maar wellicht beter en efficiënter is een rules-based aanpak, zoals bijvoorbeeld bij het herbalanceren van portefeuille wordt gebruikt.
Wat is de uitdaging voor vermogensbeheerders? De huidige target date funds zijn weinig geschikt voor de institutionele markt. Het aanbieden van een goede, maar ook vooral goedkope, return- en matching portefeuille is relevant. In de advisering kan geholpen worden met het ontwerp van de life-cycles en het zo efficiënt mogelijk neerzetten. Kunstmatige intelligentie kan hierbij helpen. Zoals de trend voor de hele sector is, zullen voor het vermogensaanbod voor het nieuwe pensioencontract fees en technologie een belangrijke rol spelen.’
Tom Steenkamp is hoogleraar beleggingsleer aan de Vrije Universiteit en voorzitter van het bestuur van het Robeco pensioenfonds. Hij schreef deze bijdrage op verzoek van Fondsnieuws.
Lees in deze serie ook de eerdere bijdragen van Hilde Veelaert (Candriam), Twan van Erp (Achmea IM), Manfred Schepers (ILX Fund), Roelie van Wijk (Aegon AM), Bart le Blanc (APG Group), Lars Dijkstra (Kempen CM).