Een hele generatie beleggers is opgegroeid in tijden van disinflatie. Tijden waarin de relatie tussen aan- delen en obligaties simpel en eenduidig was, waarin de inflatie het grootste risico was en geld steeds meer gratis werd. Die tijden zijn voorbij. Of eigenlijk: we stappen terug in de tijd – terug naar de jaren zestig van de vorige eeuw.
Toen mijn baas bij het pensioenfonds waar ik werkte in 1998 de opmerking maakte dat de tijden waren veranderd, had ik geen idee wat hij bedoelde. Ik kwam vers uit de collegebanken en had net mijn vuurdoop gehad met de Azië-crisis. Hij had het over een deflatieschok met grote gevolgen – en ging door over correlaties. Ik keek hem glazig aan. Maar wat had hij gelijk: terugkijkend was de Azië-crisis hét moment waarop de correlatie tussen aandelen en obligaties totaal overhoop ging.
Tot 1997 was de 12-maands voortschrijdende correlatie tussen de rente op obligaties en aandelen negatief. Ik neem hier even data uit de Verenigde Staten, waar dalende rentes correspondeerden met stijgende koersen op aandelen. Financiële historici zullen niet verbaasd zijn: inflatie was in voorliggende decennia het grote probleem en het onder controle brengen van dat spook was gelukt, met dalende rentes en stijgende aandelen tot gevolg.
Van deflatie- naar inflatievrees
Na de Azië-crisis schoot de kerninflatie voor het eerst sinds 1966 weer onder de 2 procent. Terugkijkend zijn we ons vanaf dat moment telkens als het economisch minder ging, zorgen gaan maken over deflatie. Het leeglopen van de internetbubbel was een voorproefje van wat ons te wachten stond. De grote recessie van 2008? Deflatiezorgen. De Europese schuldencrisis van 2012? Deflatieangst. Corona? Deflatiepaniek. Of toch niet?
Beleggers beginnen zich zorgen te maken over inflatie. Er zijn nog steeds structurele trends die in inflatie laag houden: globalisering is immers niet ineens omgekeerd en ook de technologische innovatie staat niet stil.
Geldgroei gaat door het dak en overheidstekorten zijn aan orde van de dag. Rentes lopen op en zijn een reactie van hogere groei en een iets hogere verwachte inflatie. Vooralsnog wel. Maar ik wil u toch echt op het hart drukken om scherp in de gaten te houden wat de reden van de stijgende rente is.
Ik hoor links en rechts best wel een aantal mensen praten over het kantelpunt; over de uiteindelijke overwinning op deflatie. Die mening deel ik, want er zijn soms gebeurtenissen die de lange termijn wel veranderen. 2020 was er zo een.
Wederom een kantelpunt
Bij eerdere crises ging monetair beleid all-in (“whatever it takes”). Nu waren het centrale bankiers en overheden die het gaspedaal intrapten. Alles kan. Alles mag. Gratis bier voor iedereen. Of e nu aan begin staan van een nieuwe inflatiegolf is niet zozeer het onderwerp van gesprek in deze column. Wat ik vooral wil betogen, is dat we wederom op een kantelpunt staan. En net als in 1997 hoor ik weinig mensen over het grote correlatie-kantelpunt, terwijl dat cruciaal is – zeker voor het pensioenvermogen.
Beeld je nu eens in dat we terug zijn in 1966. Ook in dat jaar schoot de kerninflatie door de 2 procent en werd de correlatie tussen rentes en aandelen negatief. De rentes stegen ook ineens meer dan op basis van economische groei verwacht mocht worden. Beleggers gingen over tot het verdisconteren van het inflatierisico. In de dekkingsgraden zullen we het niet zo snel zien, maar reken erop dat de combinatie van stijgende rentes en verliezen op de aandelenportefeuilles niet bepaald een feestje zal zijn.
Roelof Salomons is hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogens- beheer aan de Rijksuniversiteit Groningen en strategisch adviseur bij diverse financiële instellingen.