De zogenoemde Shiller p/e bereikte vorige maand een historisch hoog niveau. De voorspellende waarde van deze populaire waarderingsmethode is echter uitermate gering.
Dit stelt Anatole Kaletsky (foto) van het onderzoeksbureau Gavekal Research.
Volgens hem is het bepalen van de juiste waardering meer kunst dan wetenschap. Wie met een enkele formule stelt te kunnen bewijzen dat aandelen of obligaties duur dan wel goedkoop zijn, is te vergelijken met een kwakzalver die slangenolie verkoopt.
En laat de populairste slangenolie van het moment nou de Cyclically Adjusted P/E ratio (CAPE ratio) van Nobelprijswinnaar Robert Shiller zijn, zegt hij.
Het huidige niveau van deze ratio voorspelt weinig goeds, voor wie erin gelooft. Alleen vlak voor het knappen van de internetzeepbel begin deze eeuw en voor de crash van 1929 was de CAPE hoger.
Maar beleggers moeten zich hier niet door laten leiden, meent Kaletsky. Volgens hem zijn er veel theoretische bezwaren tegen Shiller’s methode te maken. Zo houdt deze geen rekening met de lengte en diepte van de conjunctuurcycli, noch met boekhoudkundige afschrijvingen.
Zo is de Shiller p/e nog tot 2019 ‘biased upwards’ door de langste recessie in de geschiedenis van de VS en de grootste afschrijvingen ooit door Amerikaanse banken.
Kwalijker is dat Shiller niet in staat is om de winsten aan te passen aan boekhoudkundige veranderingen en het effect van inflatie op voorraadwaarderingen, vervolgt de onderzoeker. Daardoor ontstond een te rooskleurig beeld van de winsten in de jaren ’70, met een te lage CAPE tot gevolg.
Het meest absurd is nog wel dat aan deze methode - of welke methode dan ook - de voorspellende waarde wordt toegekend dat de waardering zal terugkeren naar historische gemiddelden (mean reversion), terwijl veranderende rentetarieven, beleid en technologieën al meer dan 120 jaar worden genegeerd.
Kaletsky weet ook uit ervaring dat Shiller’s aanpak niet werkt. ‘Zijn P/E heeft in de afgelopen 25 jaar slechts twee, zeer zwakke, koopsignalen gegeven. Zelfs tijdens de korte perioden waarin aandelen aantrekkelijk zouden moeten zijn, was het signaal nooit heel duidelijk.’
Zo was de CAPE in 1990 en 2009 maar net onder het ‘mean reverting’ niveau, wat duidt op beperkt opwaarts potentieel. De Amerikaanse aandelenmarkt begon in beide situaties echter aan een enorme rally.
‘Toen Shiller zijn “ontdekking” in 1999 publiceerde, bedroeg de gemiddelde CAPE 15,3. Dit impliceert dat aandelen in 291 van de afgelopen 300 maanden overgewaardeerd zijn geweest.’
Maar zelfs met die twee zwakke koopsignalen wordt de voorspellende waarde van de Shiller P/E nog te veel eer aan gedaan. Want verder terug in de tijd bleek de voorspellende kracht van de Shiller p/e zo mogelijk nog zwakker.
De Gavekal-onderzoeker maakt daarbij de vergelijking tussen de gerapporteerde CAPE en het 70-jarige voortschrijdend gemiddelde, het niveau waarop de ratio zou moeten terugkeren.
Door deze benchmark te hanteren, zou de CAPE erop hebben gewezen dat aandelen vrijwel continu overgewaardeerd waren van 1955 tot 1973. Alleen in januari 1974 viel de CAPE onder zijn lange termijn gemiddelde waarmee het een koopsignaal afgaf.
‘In andere woorden: een belegger die vertrouwt op Shiller in de jaren ’50 en ’60 zou de gehele bullmarkt hebben gemist om vervolgens in januari 1974 te beginnen met het kopen van aandelen, net op tijd om verlies van 40 procent te incasseren in de twaalf maanden daaropvolgend.’
Shiller heeft het kortom bij het verkeerde eind om te stellen dat de CAPE ‘mean reverting’ is, omdat in de data na 1945 een duidelijke opwaartse trend zit die nu op 25 staat.
Dit toont volgens de onderzoeker aan dat Amerikaanse aandelen in de S&P 500 niet al te ver boven ‘fair value’ handelen.
Meer achtergronden op Fondsnieuws: