De hoge inflatie is nog lang niet bedwongen en winstmarges zullen verslechteren. Daarom is het verstandig om portefeuilles defensiever in te richten, zegt Christoph Schmidt, senior portfolio manager van DWS Concept Kaldemorgen in gesprek met Investment Officer.
Aandelen en andere risicovolle activa presteren dit jaar goed. Beleggers geloven dat de inflatie zal blijven dalen, dat centrale banken bijna klaar zijn met verkrappen en dat de economie een grote vertraging zal vermijden. Maar Schmidt is voorzichtiger. ‘Begin dit jaar gingen we ook in grote lijnen uit van dit scenario en hadden we de portefeuille als zodanig gepositioneerd. Toen de markt echter ging vooruitlopen op renteverlagingen in de tweede jaarhelft, vonden wij dat voorbarig. Na de recente rally is het opwaartse potentieel voor de aandelenmarkt volgens ons beperkt. Vandaar dat we onlangs een stukje winst hebben genomen en onze netto blootstelling aan de aandelenmarkt hebben teruggebracht tot minder dan 40 procent.’
Daarbij zijn posities in groeisectoren zoals technologie en communicatiediensten afgebouwd, belangen in meer defensieve sectoren zoals gezondheidszorg, nutsbedrijven en telecommunicatie vertegenwoordigen nog steeds circa 50 procent van de aandelenportefeuille. ‘We bereiden ons voor op meer volatiliteit en hebben het aandelengedeelte nog robuuster gemaakt dan het al was’, aldus Schmidt.
Het geleidelijk terugbrengen van risico in periodes van lage volatiliteit en stijgende aandelenkoersen is volgens hem typerend voor de strategie van Concept Kaldemorgen. Dit multi-asset fonds wil beleggers weliswaar laten participeren in stijgende markten maar tegelijkertijd de jaarlijkse volatiliteit en het maximale verlies onder de 10 procent houden.
Obligaties weer aantrekkelijk
Om deze belofte waar te kunnen maken, houdt het fonds altijd een grote cashpositie aan. Die is onlangs nog wat verder verhoogd naar circa 22 procent. ‘Daarmee kunnen we profiteren van een marktcorrectie door onze aandelenblootstelling weer te vergroten tegen lagere koersen’, zegt Schmidt. Daarnaast is het fonds meer gaan beleggen in kortlopende obligaties. ‘We verwachten geen grote neergang op de aandelenmarkt, maar moeten eenvoudigweg altijd een afweging maken tussen rendement en risico. Dankzij de opgelopen yields aan de korte kant van de yieldcurve zijn obligaties met korte looptijden momenteel een aantrekkelijk alternatief voor aandelen.’
Dat was jarenlang niet het geval, zodat het fonds noodgedwongen meer belegde in defensieve aandelen en vorig jaar zelfs short ging in de obligatiemarkt. Vandaar dat het fonds over 2022 een positief rendement behaalde op zijn obligatieportefeuille. Het huidige aandelengewicht ligt nog steeds iets boven het historische gemiddelde sinds de oprichting van het fonds in 2011, aldus Schmidt. ‘Met de reductie van onze aandelenposities normaliseert dit weer, maar we zijn niet heel pessimistisch over aandelen. Aandelen zijn noch duur noch goedkoop. Het hangt ook sterk van de regio en sector af. Waarderingen in de techsector zijn weliswaar aan de hoge kant, maar elders zien we nog wel waarde. In Europa zijn er bijvoorbeeld nog genoeg aantrekkelijk gewaardeerde, defensieve aandelen met een goed dividendrendement te vinden.’
Winstmarges niet houdbaar
Een van de redenen waarom Schmidt voorzichtiger is dan de markt, is de nog steeds hoge kosteninflatie en de mogelijke impact op de winstmarges. ‘Bedrijfswinsten blijven vooralsnog goed overeind, maar we houden dit scherp in de gaten. Winstmarges beginnen al te verslechteren en wij verwachten dat dit zich doorzet. Loonkosten en rentelasten stijgen en voor bedrijven wordt het moeilijker om dit door te berekenen. Bovendien moet het effect van de renteverhogingen nog doorwerken in de economie. Voor een multi-asset belegger ligt het dan voor de hand om wat aandelenrisico van tafel te halen en met veilige kortlopende obligaties toch een mooie yield te pakken. In Europa ligt de daggeldrente op 3,4 procent, in de Verenigde Staten is dat ruim 5 procent.’
Mocht de economie toch in een diepe recessie raken dan heeft de Federal Reserve volgens Schmidt veel ruimte om de rente te verlagen. Dit is niet zijn basisscenario. Toch denkt hij dat beleggers op dit moment te optimistisch zijn over mogelijke renteverlagingen volgend jaar. ‘Weliswaar komt de inflatie naar beneden door cyclische factoren zoals een daling van de energieprijzen, maar structurele factoren zoals krappe arbeidsmarkten, de-globalisering en de energietransitie zorgen er waarschijnlijk voor dat de inflatie op middellange termijn hoog blijft. In de jaren zeventig versoepelden centrale banken te vroeg het monetaire beleid en stak de inflatie weer de kop op. Die fout willen ze niet nog een keer maken. De beleidsrente zal daarom naar onze mening nog lang op een verhoogd niveau blijven, tot de centrale banken zeker weten dat hun beleid effect sorteert. Ze accepteren het risico van een recessie.’