Deze week is het 3500 dagen geleden dat de koersen op Wall Street begonnen te stijgen. Daarmee is de huidige bullmarkt de langste ooit. Maar na bijna een decennium van koersstijgingen en een wereldeconomie die slechts mondjesmaat groeit, vragen vermogensbeheerders zich af waar de rendementen vanaf nu in vredesnaam nog vandaan moeten komen.
Zie bijvoorbeeld de bijeenkomst die Kempen Capital Management maandag hield over de te verwachten rendementen voor de komende vijf tot tien jaar. Chief investment officer Lars Dijkstra had voor de gelegenheid een grafiek gemaakt waarin hij de ‘normale’ rendementen van diverse beleggingscategorieën had afgezet tegen wat er de komende tijd te verwachten is. Aandelen uit Europa of de VS horen 7 tot 8 procent per jaar op te leveren. Maar voorlopig zit er volgens Kempen nauwelijks meer dan 2 procent in het vat.
Dijkstra: ‘Daarmee verwachten we van Amerikaanse aandelen minder dan van staatsobligaties. Dat is vrij uitzonderlijk.’ En daarna, resumerend: ‘Alle categorieën zijn duur. Dus de rendementen die je kunt verwachten zijn gewoon vrij laag.’
Waar de wereldeconomie in 2017 nog opvallend sterk voor de dag kwam, is de klad er in 2018 een beetje ingekomen. Alleen in de VS, waar de belastingverlagingen van president Trump de boel nog eens extra hebben aangewakkerd, spuiten de bedrijfswinsten er nog uit. Maar in Europa is de groei matig, terwijl de handelsspanningen wereldwijd een serieuze bedreiging vormen. Renteverhogingen in de VS hebben de dollar gestuwd en zwakheden in opkomende markten blootgelegd. Intussen dreigen erkende alarmsignalen als die van de Amerikaanse rentecurve af te gaan, in het verleden een indicatie dat een recessie niet zo ver weg meer is.
Bij Goldman Sachs maakt Peter Oppenheimer zich nog niet zo druk om die recessie, zo vertelt hij op bezoek in Amsterdam. De Brit, het Europese hoofd macro research van de zakenbank, voorziet een periode die hij omschrijft als ‘flat & skinny’: een lange periode van vlakke beurzen en kleine koersschommelingen.
Zwakke groei, sterke beurzen
‘Het is belangrijk te bedenken dat de groei sinds de financiële crisis zwak is geweest, zeker in Europa. Maar de beleggingsrendementen waren juist zeer sterk. Zelfs op plekken waar de winstgroei niet enorm was.’
Veel van dat rendement was te danken aan stijgende waarderingen, die weer een gevolg waren van dalende rentes, zo doceert Oppenheimer. ‘Nu we op de bodem zitten van de wereldwijde obligatie- en inflatiecyclus, is het niet erg waarschijnlijk dat die waarderingen verder zullen oplopen. Verder rendement zal dus van winstgroei moeten komen. Die winstgroei zal er vast zijn zolang economieën groeien, maar het houdt niet over. Dus enerzijds lijkt het er niet op dat de huidige cyclus snel ten einde zal komen, maar aan de andere kant is de groei en daarmee ook het te verwachten rendement waarschijnlijk aan de lage kant.’
Bescherming inbouwen
Veel vermogensbeheerders grijpen dat vooruitzicht aan om het risico in hun portefeuilles af te bouwen. JP Morgan Asset Management bijvoorbeeld, zei afgelopen maand meer bescherming in portfolio’s in te bouwen.
Dat gevoel leeft ook bij Kempen, aldus strateeg Joost van Leenders. ‘De VS draait nog als een tierelier, maar we denken dat we op de piek zitten. Dus verminderen we de risico’s. Alleen gaan we nog niet naar helemaal defensief, want voordat er een recessie komt zien we eerst nog inflatie de kop opsteken.’
Bij de Amerikaanse vermogensbeheerder Northern Trust denken ze juist dat de inflatie achterwege blijft, vertelt hoofd strategie Jim McDonald. ‘Volgens ons is er sprake van ‘stuckflation’, waarbij er dankzij zaken als technologische ontwikkeling en vergrijzing geen inflatie is. Intussen is er wel gezonde economische groei.’
Overdreven zorgen
Volgens McDonald zijn de renteverhogingen van de Federal Reserve om deze reden link. ‘Ze willen ammunitie hebben voor als de volgende recessie komt. Maar zonder inflatie heeft de economie nu geen renteverhogingen nodig. Als ze de rente dan toch blijven optrekken, zal dat een einde aan de groei maken.’
Als dat risico kan worden omzeild, is McDonald juist vrij positief over de vooruitzichten. ‘Volgens ons is er een overdreven focus op de zwakke groei. Beleggers zijn bang voor een recessie omdat de koersen al zo lang stijgen. Maar ze kijken naar de verkeerde factor. Wat van belang is, is hoeveel groei er al geboekt is. De Amerikaanse economie moet nog een jaar of vijf op het huidige tempo doorgroeien om op hetzelfde niveau te komen als tijdens de expansies in de jaren 80 en 90.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 3 oktober 2018