Heten ze nu junkobligaties, of is het ‘high yield’? Schuldpapier van bedrijven met een slechte kredietwaardigheid gaat onder beide namen door het leven, maar de afgelopen weken leken veel beleggers hun posities toch weer als ‘rommel’ te zien.
Vooral ETF’s hadden het zwaar te verduren. High yield-fondsen noteerden in de week tot woensdag een uitstroom van 10,9 miljard dollar, blijkt uit gegevens van dataverzamelaar EPFR. Het leeuwendeel daarvan kwam voor rekening van de twee onbetwiste marktleiders in dit segment, bekend onder hun tickers HYG en JNK.
Shortposities
Tegelijkertijd schoten de shortposities omhoog. Woensdag waren ze goed voor ruim 30 procent van de marktkapitalisatie van JNK. Dat komt neer op een totale positie van zo’n 3 miljard dollar, en bij de grotere HYG werd zelfs 4 miljard dollar ingezet op een koersdaling van high yield-obligaties.
Door de uitverkoop liep het effectief rendement (de yield) op zulk schuldpapier op. Voor beleggers betekent dat dat de koersen gedaald zijn, en voor bedrijven dat de financieringskosten toenemen.
Net als bij veel andere markten ging ook in de high yield-markt de storm aan het einde van de week weer wat liggen. Die was aangewakkerd door de oplopende inflatieverwachting, en de daarmee samenhangende analyse dat de Amerikaanse tienjaarsrente, het ankerpunt van de obligatiemarkten, aan een onstuitbare opmars richting de 3 procent bezig is.
Spanning in de markt
Toch ziet obligatiestrateeg Jeroen van den Broek van ING nog steeds de nodige spanning in de markt: ‘Met de “sell-off” aan de aandelenkant zijn we heel dicht in de buurt gekomen van een stevige correctie op de obligatiemarkt. En dat had gedwongen verkopen met zich meegebracht.’
Dat betekent dat ETF’s, als ze uitstromen niet meer kunnen opvangen, in een keer grote volumes onderliggende obligaties moeten verkopen. Van den Broek: ‘Dat kan deze illiquide markt niet absorberen. Dan krijg je net als eind 2015, begin 2016 een enorme correctie, die groter is dan op basis van de gezondheid van de bedrijven nodig zou zijn.’
De spanning is voor een belangrijk deel veroorzaakt door centrale banken. Zo slokt de Europese Centrale Bank met zijn opkoopprogramma elke week voor zo’n 1,5 miljard euro relatief veilige bedrijfsobligaties op. De aanwezigheid van zo’n grote koper heeft de prijzen opgejaagd en de rendementen gedrukt. Daarom hebben beleggers een heenkomen gezocht in meer risicovolle beleggingen.
‘Eindelijk weer marktwerking’
Fondsbeheerder Sander Bus van Robeco is blij een kentering te zien: ‘De tijd dat centrale banken de prijzen van assets bepaalden is eindelijk voorbij. Nu krijgt de markt weer wat meer vrij spel. Dan krijg je periodes van volatiliteit en natuurlijke correcties, en slechte bedrijven gaan wegvallen. Dat mechanisme heeft de afgelopen jaren ontbroken.’
Bus verwacht niet dat de recente tik snel een groot vervolg zal krijgen, daarvoor zijn de economische omstandigheden te gunstig. Veel bedrijven hebben van de aanhoudende hausse geprofiteerd om goedkope financiering voor lange tijd vast te leggen, en zullen dus pas in de problemen komen als ze over een paar jaar tegen hogere kosten moeten herfinancieren.
De fondsbeheerder relativeert ook de hevigheid van de correctie. ‘Per saldo zijn de koerswinsten van januari weg, en de risico-opslagen zijn terug op het niveau van november. Donderdag en vrijdag trok de vraag naar high yield ook alweer aan.’
De correctie van de afgelopen weken heeft vooral beleggers geraakt die zich niet hoofdzakelijk op high yield richten, denkt High Yield-fondsbeheerder Sjors Haverkamp van NN Investment Partners: ‘Institutionele beleggers hebben de sterke markt de laatste zes tot negen maanden gebruikt om naar wat minder risicovolle posities te bewegen.’
Beleggers die op jacht waren naar rendement en dat vonden in high yield, stapten nu snel weer uit. Dit beeld wordt bevestigd uit recent onderzoek van vermogensbeheerder AQR: de ‘outperformance’ van actief beheerde obligatiefondsen is sterk gecorreleerd met een overwogen positie in high yield-obligaties, en dus een hoger risicoprofiel.
Niet-gespecialiseerde partijen, opportunistische beleggers en retailbeleggers die nu snel wilden schuiven, deden dat vooral middels ETF’s. Die zijn veel meer liquide dan de onderliggende obligaties. Daar profiteren specialisten weer van. ‘Dit zijn tijden die wij gebruiken om obligaties tekopen waarvan wij vinden dat ze te veel in prijs gedaald zijn,’ zegt Haverkamp.
Nog geen grote koersval
Een echte grote koersval zit er voorlopig niet in, denken de beleggers. De bodem die de ECB onder de markt heeft gelegd, is vooralsnog stevig. Maar steeds meer partijen kiezen voor een defensieve strategie.
Het spektakel zit vooral in afgeleide producten als ETF’s en verzekeringen tegen wanbetaling (CDS), zegt Van den Broek. Bedrijfsobligaties blijven duur, en CDS heel goedkoop. ‘Dat is een teken dat het kredietrisico niet goed meegenomen wordt in de obligatieprijzen, en het verschil wordt groter’, stelt de ING-strateeg. ‘Daar zie je de spanning die op de markt staat.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 19 februari 2018.