Beleggers maken dit jaar een massale trek naar schuldpapier van opkomende markten. Wat heeft de voorkeur: beleggen in harde of in lokale valuta? In de rubriek His master’s voice de visie van Pictet AM, Neuberger Berman en Pimco.
Volgens de experts Supriya Menon, Leonardo Bernadini en Franceso Balcells van de drie respectievelijke huizen hangt de voorkeur af van de risicohonger. Er is consensus over de aantrekkelijkheid van EM Debt, maar niet over de voorkeur voor lokale dan wel harde valuta.
Francesco Balcells, portefeuillebeheerder Pimco: ‘Beide varianten kunnen aantrekkelijk zijn. Schuld van opkomende markten in harde valuta’s is doorgaans minder volatiel door het ingeperkte valutarisico. Bij schulden in Amerikaanse dollars dient de koppeling met de Amerikaanse staatsleningenmarkt vaak als tegenwicht voor bewegingen in de spreads. Bij risicomijdende markten worden negatieve rendementen als gevolg van oplopende spreads voor EM Debt grotendeels tenietgedaan door de positieve rendementen op Treasuries. Bij risicohonger kan dit fenomeen omgekeerd werken – of zelfs helemaal niet, als oplopende EM-spreads het gevolg zijn van een verkoopgolf van Treasuries (zoals in 2013 gebeurde).’
‘Als de omstandigheden gelijk zijn dan zou een grotere allocatie naar EM Debt in een harde valuta passen bij een behoudende risicobenadering. Maar de omstandigheden zijn niet gelijkblijvend. We zien vijf punten die EM Debt in lokale valuta’s momenteel aantrekkelijk maken:
‘Zo is het gat tussen de waardering van schuld in lokale valuta’s en van staatsobligaties uit ontwikkelde landen groter dan tussen schuld in harde valuta’s en bedrijfsobligaties uit ontwikkelde landen (investment grade en/of high yield). Daarnaast zijn de reële rendementen op EM Debt hoog, en bovendien aan het stijgen ten opzichte van de reële rendementen op staatsobligaties uit ontwikkelde landen.’
‘Verder zijn centrale banken in opkomende landen hun beleidsrentes aan het verlagen omdat het erop lijkt dat de inflatie in verschillende landen een piek heeft bereikt. Dat geeft lokale staatsobligaties de wind in de rug. Valuta’s van opkomende landen zijn na de scherpe dalingen in 2013 volgens diverse maatstaven goedkoop. Tot slot denken we dat de stijging van Amerikaanse dollar op zijn einde loopt. Dit betekent dat de aanzienlijke tegenwind voor valuta’s uit groeilanden luwt.’
‘Begin dit jaar hadden we wat meer schuld in lokale valuta’s, en we hebben die in het tweede kwartaal gaandeweg vervangen door harde valuta’s. Momenteel hebben we in onze gemengde mandaten een neutrale verdeling. EM Debt in harde valuta’s biedt vanwege enkele onzekerheden op korte termijn een veiliger risicoprofiel, maar als de risicohonger in de tweede helft van dit jaar terugkeert, kijken we naar lokale valuta’s om de rendementen op te voeren.’
Leonardo Bernadini, portfoliomanager EM Debt Neuberger Berman: ‘De categorieën EMD Local Currency (LC) en Hard Currency (HC) hebben minder gemeen dan men in eerste instantie zou denken. Zo is EMD LC minder gecorreleerd met andere vastrentende categorieën dan EMD HC, en heeft het een hogere gemiddelde kredietwaardigheid.
‘Aan de andere kant biedt EMD HC exposure naar een veel breder universum aan landen, waaronder veel kleinere ‘frontier’ landen die nog niet of beperkt in lokale valuta kunnen lenen op de internationale kapitaalmarkten, en heeft het een lagere volatiliteit dan EMD LC aangezien er geen direct valutarisico is. Vanwege de verschillen en dus complementariteit vinden wij beide categorieën aantrekkelijk vanuit strategisch oogpunt.’
‘Vanuit een tactisch perspectief zijn wij in de huidige marktomstandigheden positief over EMD LC. Vooral de lokale rente-exposure in deze assetclass vinden wij aantrekkelijk vanwege de gematigde inflatie niveaus in de meeste opkomende landen en de relatief hoge rentevergoedingen. Tevens verwachten wij dat het verschil in groei tussen opkomende en ontwikkelde landen weer zal oplopen in het voordeel van de eersten, wat positieve vooruitzichten biedt voor kapitaalstromen en de prestaties van lokale valuta.
De tekorten op de lopende rekening, die vanaf 2013 tot een sterke depreciatie hebben geleid van verschillende lokale valuta, zijn sterk teruggelopen dankzij krimpende importen, een relatief krap monetair beleid en hervormingen in verschillende opkomende landen. Daarmee is de kwetsbaarheid van lokale valuta voor renteverhogingen in de VS afgenomen.’
‘Wij zijn momenteel minder positief over bedrijfsschuld in harde valuta. De rentevergoeding is relatief beperkt, de liquiditeit is lager dan in andere EMD-segmenten en kredietratings laten nog steeds een negatieve trend zien. Binnen EMD Hard Currency hebben wij daarom een voorkeur voor staatsschuld boven bedrijfsschuld, aangezien de balansen in de publieke sector over het algemeen sterk zijn en wij de huidige risicopremies op staatsschuld in harde valuta aantrekkelijk vinden.’
Supriya Menon, multi-asset strateeg Pictet Asset Management: ‘Uit tactisch oogpunt verkiezen we in dollar genoteerd EM-schuldpapier boven de variant in de lokale munteenheid. ‘Hard Currency’ biedt een spread van 4,1 procent. Dat is circa 70 basispunten boven het lange termijn gemiddelde. Ten aanzien van EMD in lokale valuta nemen we een neutrale positie in. Hoewel de rendementen in deze activaklasse flink hoger liggen dan schuldpapier uit de ontwikkelde wereld zijn de risico’s veel groter, met name door de volatiliteit in wisselkoersen.’
‘Volgend op de Brexit verwachten we dat de Fed een voorzichtig, op cijfers gebaseerd monetair beleid zal voeren en de rente zeker tot eind 2016 ongemoeid zal laten. De ECB en BoJ zullen hun stimulerende maatregelen naar verwachting opvoeren en die extra liquiditeit is ondersteunend voor EM-obligaties.’
‘Op de lange termijn ziet de outlook voor schuldpapier uit opkomende markten er, met name voor obligaties in lokale valuta, vrij positief uit. Local Currency-obligaties bieden een yield van 550 basispunten ten opzichte van staatsobligaties uit de ontwikkelde wereld, circa 2 standaard deviaties boven het lange termijn gemiddelde. Bovendien worden de lokale valuta tussen de 2 en 3 standaard deviaties beneden hun reële waarde t.o.v. de dollar verhandeld. Hoewel de yields voor EMD LC tegelijk met de mondiale obligatieyields zouden moeten stijgen, zal die groei toch enigszins ingeperkt worden door lage beginwaarderingen.’
‘We verwachten dat de structurele inflatoire druk in opkomende markten zal afnemen – inflatie zal naar verwachting dalen van 4,1 procent in 2015 naar 3,5 procent in 2020 – hetgeen centrale banken in opkomende landen meer bewegingsruimte geeft. Een bijzonder positieve ontwikkeling is de groeiende activiteit van lokale institutionele beleggers in EM-obligatiemarkten – zowel in hun thuisland als in andere opkomende markten.
Obligaties in lokale valuta zijn sterk in opkomst. Deze activaklasse zal naar onze verwachting, over een periode van vijf jaar, net onder de 6 procent rendement opleveren (gemeten in lokale valuta) en 8,7 procent (gemeten in USD).’
‘Gekeken naar de EMD in harde valuta, voorzien we een einde van de sterke rally van de dollar – naar verwachting zal die de komende 5 jaar gemiddeld 2 procent in waarde dalen t.o.v. opkomende valuta. Dit zal de schuldenlast voor niet-financials in opkomende landen verlichten. De positieve outlook zorgt ervoor dat EM-obligaties in harde valuta een rendement van 4,7 procent kunnen opleveren.’