De S&P 500 staat op een all time high. Sommige beleggers denken dat de koers/winstverhoudingen goed te verdedigen zijn, anderen krijgen hoogtevrees en vrezen een correctie. In de rubriek ‘His masters voice’ de visie van de experts van Robeco, BlackRock en Optimix.
De drie beleggingstrategen, respectievelijk Mark Glazener, Ivan Moen en Richard Turnhill, vinden aandelen duur, maar niet te duur. ‘De mate van overwaarderig hangt dan ook af van je winstverwachting. Ik verwacht enig winstherstel, maar beperkt.’
Richard Turnhill, wereldwijde strateeg BlackRock:
‘De Amerikaanse “winstrecessie” zal in het tweede kwartaal niet tot een einde zijn gekomen, zoals uit de bedrijfsresultaten zal blijken. Wij rekenen op een vierde opeenvolgend kwartaal van dalende bedrijfswinsten. Maar in de tweede helft van dit jaar verwachten we dat de winsten van beursfondsen zullen verbeteren. Toch zal het herstel geringer zijn, dan de markten verwachten.’
‘Dit winstherstel wordt gevoed door drie factoren: een afnemende koersstijging van de dollar, energieprijzen die zich stabiliseren en een solide herstel van de consumptie in de Verenigde Staten. Bij dat laatste spelen de stijgende lonen een rol. Maar deze positieve ontwikkelingen zouden kunnen worden gefrustreerd door afnemende kapitaalinvesteringen. Deze zogenoemde Capex zal in de komende twaalf maanden tot het laagste niveau dalen sinds 2010.
‘De consumptie en de arbeidsmarkten zijn sterk, geholpen door stijgende lonen. De keerzijde daarvan is dat zij voor druk kunnen zorgen op de winstmarges en de waarderingen. Daarom hebben wij nu een voorkeur voor dividend- en kwaliteitsaandelen. Wij zijn daarom nu erg gespitst op de kwaliteit van de winstcijfers over het tweede kwartaal. Punt van aandacht: afschrijvingen in de energie- en de sector van materialen, alsook de agressieve boekhoudpraktijken. Die hebben allemaal een groot effect op de winstprojecties.’
Ivan Moen, CIO van Optimix
‘Momenteel betaalt een belegger 18,3 keer de winst (2016) voor de S&P 500 (het lange termijn historisch gemiddelde is 15,6). Deze koers/winstverhouding bedraagt 15,9 in Europa en 13,3 in Japan. Ook betaalt een belegger bijna 3 keer de boekwaarde in Amerika (1,7 en 1,1 respectievelijk in Europa en Japan). Opkomende markten zijn, kijkend naar verschillende maatstaven, ook goedkoper conform.’
‘De (relatief) hoge Amerikaanse waardering is wel te verdedigen. Zo is deze vooral het gevolg van een jarenlange superieure en vooral een stabielere en meer voorspelbare winstontwikkeling. Beleggers zijn steeds bereid geweest om voor deze relatieve robuustheid te betalen. Zorgwekkend kan zijn dat Amerikaanse winsten inmiddels al zes kwartalen geleden zijn gepiekt en herstel vooralsnog uitblijft. De hoge Amerikaanse aandelenwaardering bij stagnerende winst betekent dat de markt impliciet vooruitloopt op herstel in winstgroei’.
‘De mate van overwaardering hangt dan ook in belangrijke mate af van je winstverwachting. Ik verwacht enig winstherstel, maar dit zal ‘single digit’ zijn. Ik verwacht wel dat dit herstel net genoeg zal zijn om (op de korte termijn) de huidige hoge K/W te kunnen blijven verantwoorden, welke mijns inziens nauw samenhangt met de laag blijvende rente. De Federal Reserve zal niet veel gaan doen dit jaar.’
‘We kunnen ook op langere termijn de waardering bekijken, de beste maatstaf hiervoor is CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings), ook wel genaamd de ‘Shiller-PE’. Dit is een maatstaf die het huidige prijsniveau afzet tegen een gemiddelde winst over de afgelopen tien jaar, inflatie-gecorrigeerd. Door de winstontwikkeling van de afgelopen tien jaar te bekijken, worden fluctuaties als gevolg van de cyclus geneutraliseerd. CAPE heeft historisch gezien 40 procent van het toekomstige 10-jarige aandelenrendement weten te verklaren.’
‘Om de huidige CAPE waarde te berekenen gebruikt Siegel een specifieke winstdefinitie uit de National Income and Profit Accounts (NIPA profits) van de BEA (Bureau of Economic Analysis). Deze CAPE analyse voorspelt momenteel een jaarlijks aandelenrendement van 4,4 procent de komende tien jaar. Het lange termijn gemiddelde is echter 6,7 procent. Met andere woorden, CAPE laat zien dat aandelen absoluut duur aan het worden zijn, maar de historisch lage rente houdt aandelen relatief aantrekkelijk.’
Mark Glazener, Robeco-fonds:
‘Met een Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio (CAPE) van boven de 25 is de aandelenmarkt in de Verenigde Staten in een historische context ronduit duur. Het sleutelwoord is hier echter “Cyclical Adjusted”. De cyclische aanpassing heeft betrekking op de vorige cyclus. Maar wij denken dat de winsten in de Verenigde Staten minder cyclisch zijn geworden. Ten eerste zijn niet-cyclische aandelen vanwege hun goede performance een groter deel van de index gaan uitmaken: gezondheidszorg, niet-duurzame consumptiegoederen en nutsbedrijven. Deze sectoren hebben allemaal een hogere weging in de index gekregen en daarmee is de weging van niet-cyclische winsten toegenomen in de benchmark. Ten tweede, een nog belangrijker effect is dat de Amerikaanse thuismarkt groot is. Vanwege uitbundige overnameactiviteit is de concentratiegraad in veel sectoren toegenomen. Dat heeft de marges en daarmee de winsten op een hoger nieuw niveau gebracht. Een volgende cyclus zal dit moeten aantonen.’
‘De vooruitzichten voor de bedrijfswinsten in de VS zijn gematigd. De lage groei en inflatie leiden tot een lage nominale groei van de omzet. Een fenomeen dat de afgelopen kwartalen steeds zichtbaar was in de aggregatie van de kwartaalresultaten van Amerikaanse ondernemingen. Een verdere analyse van de winst- en verliesrekening leert, dat de kosten van verkochte goederen eveneens beperkt gegroeid zijn.’
‘De loonkosten zijn juist iets harder gegroeid. Niet alleen vanwege het aantrekken van nieuwe arbeidskrachten maar ook omdat er een stijging van gemiddelde loonkosten per uur plaatsvindt. Zo
verhoogde Wal-Mart zijn minimumloon en andere bedrijven volgden. Buiten de olie- en gasindustrie staan de investeringen op een laag pitje, wat de jaarlijkse afschrijvingen laag houdt. Daarnaast heeft de winst van Amerikaanse bedrijven kunnen profiteren van lagere rentelasten en lagere belastingen. De winstmarges hebben een naoorlogs hoogtepunt bereikt.’
‘De forse inkoop van eigen aandelen heeft ook nog eens gezorgd voor een toename van de winst per aandeel. Veel beter dan dit wordt het niet. Een volgende sprong in de winstgevendheid moet komen van economische groei en die is en blijft gematigd. De beurs staat op een hoogtepunt en de winst per aandeel heeft de wind in de rug gehad. Is daarmee de beurs overgewaardeerd? Waarschijnlijk wel, maar is de overwaardering extreem? Nee, in 2000 en 2007 was de overwaardering extremer met een CAPE van boven de 30. In 2000 bereikte de risicopremie voor aandelen een niveau van 1 procent, nu is dat een redelijke 5 procent.’
‘Amerikaanse aandelen zijn duur, maar niet te duur. Het sentiment is allerminst uitbundig. De instroom in beleggingsfondsen in Amerikaanse aandelen is gematigd. Bedrijven zijn alleen actief op het gebied van overnames. Die overnames worden met veel vreemd vermogen gefinancierd, wat begrijpelijk is gezien de lage rente. De eerder genoemde investeringsgroei is laag en de beurs wordt niet overvallen door ondernemingen die een beursnotering aanvragen (IPO’s). Kortom: Amerikaanse aandelen zijn duur maar niet te duur.’