Een hogere rente in de Verenigde Staten en een sterkere dollar raken opkomende markten. De uitgifte van Amerikaans papier vanwege stijgende uitgaven komt hier nog bij. ‘Dit is geen ideale situatie, maar een terugkeer naar normaliteit.’
Opnieuw is er onrust in de opkomende markten. De Federal Reserve gaat de rente stapsgewijs verhogen, waardoor valuta van opkomende markten sterk onder druk zijn komen te staan. De gevolgen zijn wereldwijd te voelen. Onder andere de Turkse lira en de Argentijnse peso zijn hard in waarde gedaald ten opzichte van de ‘greenback’.
Bovendien gaat de Fed, sinds 2014 geen grote opkoper meer van Amerikaans staatspapier, de explosief gegroeide balans afbouwen door de opbrengst van aflopende obligaties niet meer te herinvesteren in nieuw schuldpapier.
Dit deed de gouverneur van de Indiase centrale bank, Urjit Patel, naar de pen grijpen. Op 3 juni schreef hij een opmerkelijk stuk in de Financial Times. Hij riep de Fed op om rustig aan te doen met het afbouwen van de balans. De geldhoeveelheid verkrapt hiermee en dat komt op een heel ongelegen moment, nu de regering-Trump door een combinatie van hogere uitgaven en lagere belastingen volop schuldpapier gaat verkopen.
De Amerikaanse regering zal de komende twee jaar voor rond de 2340 miljard dollar aan obligaties uitgeven. En dat zal de opkomende markten raken, waarschuwde Patel.
‘Als de Federal Reserve de balans niet rustiger afbouwt, zullen Amerikaanse staatsobligaties zo’n groot deel van de dollars opzuigen, dat een liquiditeitscrisis elders in de dollarobligatiemarkt onafwendbaar is’, schreef hij.
Invloed overschat
De Fed reageerde niet, maar in mei had de nieuwe voorzitter Powell tijdens een symposium van het IMF en de Zwitserse centrale bank zijn publiek al voorgehouden dat hij de invloed van de Fed op opkomende markten overschat vindt.
Tijd om de stand van zaken eens door te nemen. Hoe ziet het speelveld van de opkomende markten eruit, waar liggen de belangrijkste problemen en waar kunnen beleggers schuilen?
‘Ten eerste: er is deze keer niet zoiets als ‘de problemen van de opkomende markten’, zegt strateeg Vincent Juvyns van JP Morgan in Brussel. ‘Dat is het verschil met de taper tantrum van 2013. Alleen probleemlanden zoals Argentinië, Brazilië, Turkije en Rusland hebben het moeilijker, en allemaal om verschillende redenen.’
Shahzad Hasan, senior portfolio manager obligaties bij Allianz is het met Juvyns eens. ‘De verhoging is ruim vooraf aangekondigd. De ECB volgt waarschijnlijk snel met renteverhogingen in 2019. Dat zal de dollar verzwakken. Normaal gesproken is een zwakkere dollar goed nieuws voor opkomende markten, maar deze keer niet. Europese obligaties worden weer aantrekkelijker ten opzichte van die van opkomende markten.’
Handelsoorlog
De rentecurve van de Amerikaanse dollar verandert aan twee kanten. Juvyns: ‘Aan de korte kant door de stappen van de Fed en aan de lange kant doordat internationale beleggers de tienjaarsobligatie minder aantrekkelijk vinden dan de afgelopen jaren. Die was interessant in vergelijking met de lage rente in Europa, maar dat wordt nu minder. Tel daarbij hogere hedgingkosten op en het plaatje verandert. Dat zorgt voor opwaartse druk.’
Naast de stijgende rente zijn er de zorgen over escalatie van een handelsoorlog. ‘Die raakt vooral de opkomende markten’, zegt Hasan. ‘Met gevolgen voor hun lopende rekening.’ Hij loopt enkele landen af. ‘De problemen van Argentinië zijn bekend. Wat goed is, is dat ze bijtijds bij het IMF hebben aangeklopt. De relaties met de financiële markten zijn genormaliseerd en het land is more business friendly geworden.’
Rob Hall, portfoliomanager obligaties bij MFS, is het daarmee eens. We hebben vertrouwen in de regering-Macri om de fiscale problemen en de inflatie te bestrijden.’ Van Brazilië is hij minder zeker. Na een sterk 2017 zijn er dit verkiezingsjaar grote stakingen van truckers geweest, waaruit de vakbonden sterk tevoor- schijn zijn gekomen. Het pensioen-stelsel is veel te genereus en het handelstekort bedraagt 9 procent van het bbp. Hall: ‘De kansen op fiscale hervormingen zijn op zijn best matig.’
Turkije is een ander probleemland. Het autocratische beleid van Erdogan stoot investeerders af, de lira is in een vrije val gekomen. ‘Turkije heeft een groot handelstekort en de private sector is gefinancierd met veel kortlopende dollarschuld’, zegt Hasan van Allianz. ‘Daarmee is Turkije erg kwetsbaar.’ De rentestap van de Turkse centrale bank kwam onder politieke druk erg laat. ‘Ze lopen achter op de curve.’
Een land dat vooruitgang boekt, is Colombia. De stijgende olieprijs helpt, maar er is meer. Het akkoord met de marxistische terreurbeweging Farc heeft een groot olierijk gebied toegankelijk gemaakt voor ontginning. De vrede maakt het land aantrekkelijker voor investeerders.
Over illiquiditeit van de dollarschuldmarkt, de waarschuwing van gouverneur Patel, maakt noch Juvyns van JP Morgan noch Hasan zich veel zorgen. Hasan: ‘Als dergelijke problemen ontstaan, zal de Fed rustiger aandoen met de afbouw van de balans.’
Juvyns: ‘De timing is niet ideaal, maar dit is een terugkeer naar normaliteit. Het verbaast mij overigens dat juist Patel dit zegt. India heeft haar tekort sterk gereduceerd en het eerste kwartaal een groei van 7,7 procent op jaarbasis doorgemaakt. Daarbij is de roepi stabiel gebleven tegenover de dollar en heeft het land slechts 5 procent schuld in vreemde munt. Voor Indonesië en Turkije is dat 40 procent. Misschien vreest Patel een herhaling van 2013, toen alle opkomende markten over één kam geschoren werden. Zelf zie ik dat niet meer gebeuren.’
JP Morgan Asset Management is per saldo ‘neutraal’ op obligaties van opkomende landen. Juvyns heeft een voorkeur voor Hongarije, Brazilië en Chili in de lokale munt. ‘Maar dit zijn tactische posities, die kunnen snel veranderen. In dollars vinden we El Salvador, Paraguay, Colombia en Saoedi-Arabië interessant.’ Hasan is vooral positief over olie-exporterende landen, in dollars. In het bijzonder Angola, maar ook Qatar en Saoedi-Arabië.’
Hall is negatief over Turkije en Venezuela, en positief over onder andere India en Zuid-Afrika. En hij zoekt actief naar kansen in kleinere, minder ontwikkelde landen. ‘Ecuador is een voorbeeld van een land dat door “zonden” uit het verleden nog gemeden wordt door veel beleggers. Zulke frontier markets zijn minder liquide, waardoor prijsvorming soms niet efficiënt is. Daar doen zich koopkansen voor.’