Pensioenfondsen steken bijna de helft van hun vermogen in vastrentende waarden. De vooruitzichten voor deze categorie zijn somber. Hun vermogensbeheerders proberen op allerlei manieren het rendement op te krikken.
De matchingportefeuille, ook wel het liability driven investment (ldi) genoemd, is het deel van de beleggingen dat moet zorgen dat een pensioenfonds zijn verplichtingen kan nakomen. Van oudsher bestond deze portefeuille, goed voor ten minste 40 procent van de beleggingen, uit een combinatie van obligaties en renteswaps.
De aanhoudend lage rente heeft geleid tot geleidelijke veranderingen van de matchingportefeuille. Ten eerste is de hoeveelheid schulden met een iets lagere kredietkwaliteit toegenomen ten koste van staatsleningen uit Nederland en Duitsland. ‘Pensioenfondsen kopen meer leningen van semioverheidsinstellingen zoals de BNG en de Waterschapsbank of meer bedrijfsobligaties’, zegt Anton Wouters, hoofd oplossingen bij BNP Paribas AM.
In de tweede plaats zijn pensioenfondsen uitgeweken naar minder liquide beleggingen. Met name Nederlandse hypotheken hebben een snelle opmars achter de rug. ‘Veel fondsen zitten voor 5 tot 10 procent in hypotheken’, aldus Wouters. Die leveren circa 200 basispunten meer op dan het meest veilige staatspapier.
De veranderingen van de ldi-portefeuille gaan stapje voor stapje. ‘Het wordt gezien als een vrij statisch deel van de beleggingen’, aldus Patrick Dunnewolt, hoofd Benelux en Scandinavië bij Pimco. De meeste aandacht gaat doorgaans naar de veel spannender rendementsportefeuille, die moet zorgen voor de kers op de taart.
Ldi-portefeuille
Maar daar komt verandering in. Vermogensbeheerders presenteren de afgelopen jaren steeds meer manieren toch nog wat te verdienen met de ldi-portefeuille. ‘Onder druk wordt alles vloeibaar’, zegt Dunnewolt. ‘Pensioenbestuurders zien in dat ze gegarandeerd verlies inkopen als ze op de oude voet doorgaan.’
Pimco pleit voor een actiever beheer van de ldi-portefeuille. ‘Die ldi wordt niet gezien als een beleggingen waarop je extra rendement kunt behalen. Onder de huidige omstandigheden is dat echter wel aan te raden’, stelt Dunnewolt. ‘Dat wil niet automatisch zeggen dat een fonds meer risico gaat lopen, omdat een actieve ldi-portefeuille nog steeds nauw aansluit bij de verplichtingen.’
Pimco stelt dat de matchingportefeuille kan zorgen voor extra rendement. Dunnewolt: ‘Je verbreedt de basis als je ook van de mogelijkheid gebruikmaakt extra rendement te boeken op de matchingportefeuille. Dat scheelt behoorlijk omdat een fonds al gauw 40 procent in de matchingportefeuille heeft zitten.’
Speel in op inefficiënties
Volgens Pimco zijn er diverse manieren een extra rendement van 100 tot 150 basispunten uit de ldi-portefeuille te persen na kosten. ‘Een fonds kan beleggen in covered bonds en andere obligaties van zeer hoge kredietwaardigheid, die dezelfde looptijd hebben als Duitse staatsobligaties, maar een hoger rendement opleveren. Dat toont aan dat je geen extra risico hoeft te nemen om tientallen basispunten extra rendement te behalen.’
Een andere methode om meer te verdienen is in te spelen op de inefficiënties van de markt. ‘De obligatiemarkt is inefficiënter dan de aandelenmarkt’, stelt Dunnewolt. ‘De verklaring is dat ongeveer de helft van de deelnemers zoals centrale banken niet kopen en verkopen met het doel winst te maken. Daar kan een actieve belegger van profiteren. Zo zijn Duitse staatsobligaties al lange tijd goedkoper in de futuresmarkt dan in de fysieke markt als gevolg van QE. De ECB koopt elke maand 20 miljard euro aan obligaties op. Dat drijft de prijs van fysieke obligaties op.’
Wouters van BNP Paribas AM raadt fondsen aan zich te verdiepen in cash-driven investments (CDI) als onderdeel van de ldi-portefeuille. ‘Dat zijn meestal infrastructuur- en vastgoedleningen voor bijvoorbeeld zonneparken of snelwegen. Dit soort leningen biedt vaak een dubbele zekerheid. De belegger heeft een aanspraak op de kasstromen en daarnaast is het object van de lening veelal het onderpand. De kredietwaardigheid is daardoor vergelijkbaar met investment grade bedrijfsobligaties’, aldus Wouters.
Geitenpaadjes
Deze CLI’s kunnen aanzienlijk meer opleveren dan staatsobligaties. ‘Doorgaans is het rendement 150 tot 300 basispunten hoger dan euribor’, zegt Wouters. Het aantal leningen dat niet wordt afgelost, is volgens hem laag. ‘Bovendien krijgt de belegger meestal een hoog percentage van de lening terug in geval van een faillissement.’
Ook Invesco zoekt geitenpaadjes om extra rendement bijelkaar te sprokkelen op de markt voor vastrentende waarden. ‘We geloven dat we extra rendement kunnen behalen door trends te identificeren’, aldus Lyndon Man, hoofd vastrentend bij Invesco.
Als voorbeeld noemt Man het verschil tussen Amerikaanse en Europese investment grade bedrijfsleningen. ‘We zijn positiever over Europa omdat de VS verder zijn in de kredietcyclus. Dat valt af te leiden uit signalen zoals een stijgend aantal bedrijven dat eigen aandelen inkoopt. Verder daalt de gemiddelde kredietwaardigheid van bedrijfsschulden en worden de leningvoorwaarden steeds soepeler.’ Verlagingen van de kredietbeoordeling van Amerikaanse bedrijfsleningen zouden Man daarom niet verbazen.