De opgelopen inflatie en kapitaalmarktrente heeft gevolgen voor de dekkingsgraad en het indexatiepotentieel. Moeten pensioenfondsen hun beleggingsbeleid aanpassen?
De hogere rente komt pensioenfondsen in beginsel niet slecht uit. ‘Als de rente stijgt, dalen de verplichtingen. Daardoor neemt de dekkingsgraad toe, ook al verliest de obligatieportefeuille’, zegt Jitzes Noorman, Portfolio Manager & Delegated CIO van BMO GAM (EMEA), de vermogensbeheerder die vanaf 1 juli wordt omgedoopt in Columbia Threadneedle Investments. ‘Pensioenfondsen dekken het renterisico namelijk niet volledig af, maar voor gemiddeld 50 procent. Zodoende dalen de verplichtingen sterker dan de bezittingen.’
De beleidsdekkingsgraad steeg in het eerste kwartaal naar 111 procent en ligt boven de vereiste 105 procent, zodat voor veel pensioenfondsen indexatie weer in zicht komt. Niets aan de hand dus, zou je zeggen. Maar schijn bedreigt. De nominale rente bestaat uit een reële rente plus een inflatieverwachting, vertelt Noorman. ‘We zien nu vooral de inflatieverwachtingen stijgen, terwijl de reële rente nog negatief is. Dat betekent dat de reële waarde van de verplichtingen niet verandert, maar de nominale waarde van obligaties wel daalt. In reële termen ligt de dekkingsgraad een stuk lager en is deze juist gedaald in het eerste kwartaal. Zo bezien is er minder ruimte om te gaan indexeren.’
Pensioenfondsen doen er volgens Noorman (foto rechts) goed aan om rekening te houden met een periode van stagflatie, net als in de jaren zeventig van de vorige eeuw. ‘De overeenkomsten met deze periode zijn heel sterk. Ook nu zorgt een oorlog voor een aanbodschok op de energiemarkt en lopen de grondstofprijzen hard op – met een enorm hoge inflatie als gevolg.’ Hij ziet wel een groot verschil tussen de VS en Europa. ‘In Amerika krijgt de hoge inflatie een permanent karakter, met bijvoorbeeld stijgende lonen en huurprijzen. Hier is de inflatie vooral veroorzaakt door gestegen energie- en voedselprijzen. Dat effect ebt volgend jaar weer weg.’
Daarom beschouwen de financiële markten de hoge inflatie in Europa als een tijdelijk fenomeen. ‘De inflatie die de swapmarkt heeft ingeprijsd voor de eurozone staat voor dit jaar op 6 procent, voor volgend jaar op 3 procent en over 15 jaar bezien op 2,5 procent. Dat is nog steeds boven het ECB-limiet, maar niet vergelijkbaar met de hoge percentages in de jaren zeventig.’
Indexatiepotentieel
Hoe kunnen pensioenfondsen inspelen op de gestegen inflatieverwachtingen en kapitaalmarktrentes? ‘Pensioenfondsen die bij lage rentestanden obligaties verkopen en bij hoge rentes bijkopen, zijn in Nederland dun gezaaid. De meeste fondsen zijn minder tactische posities gaan innemen en houden in grote lijnen vast aan de strategische assetallocatie, ongeacht de rentestand’, zegt Noorman. ‘Bij een te lage dekkingsgraad mogen pensioenfondsen sowieso niet de renteafdekking afbouwen zonder ergens anders in de portefeuille meer risico af te dekken, bijvoorbeeld door het aandelenbelang te verlagen.’
In de returnportefeuille zijn volgens de beleggingsstrateeg de meeste aanpassingen mogelijk. Zo kunnen pensioenfondsen binnen vastrentende waarden opschuiven naar obligaties met een kortere duration, zoals high yield. ‘Het effect van de hogere rente is dan kortstondiger en de impact op de koersen is minder groot vergeleken met langlopende obligaties. De flink gestegen risico-opslagen maken high yield extra aantrekkelijk. Bovendien is dit een categorie met relatief hoge rendementsverwachtingen op de lange termijn, wat positief is voor het indexatiepotentieel.’
Binnen de matchingportefeuille ligt de duratie vast, maar kunnen pensioenfondsen inflatie-gerelateerde obligaties opnemen in plaats van nominale obligaties. ‘De huidige inflatieverwachtingen zijn ingeprijsd in deze linkers, zodat ze alleen interessant zijn als de inflatie hoger uitpakt dan verwacht. Omdat ze gekoppeld zijn aan de inflatie in de eurozone, is er bovendien geen perfectie correlatie met de pensioenverplichtingen van de Nederlandse fondsen.’ Andere nadelen van de linkers zijn de gemiddeld wat lagere yield en minder lange looptijden dan nominale obligaties.
Koopkansen
Paul Brain (foto rechts), head of fixed income van Newton IM, denkt dat de grootste verliezen op de obligatiemarkten wel geleden zijn en ziet langzaamaan een koopmoment ontstaan. ‘Voor het eerst sinds lange tijd biedt de Europese obligatiemarkt weer positieve rendementen. Door de hoge inflatie is de reële rente weliswaar nog steeds erg negatief, maar dit wordt vooral veroorzaakt door de gestegen grondstoffenprijzen en bekende leveringsproblemen. Over een jaar zal de Europese inflatie daarom weer sterk omlaag komen, hoewel die boven het niveau uit voorgaande cycli zal blijven. De kapitaalmarkrentes hebben de hogere inflatieverwachtingen voor een groot deel al ingeprijsd. Beleggers kunnen daarom voorzichtig hun posities in nominale obligaties vergroten’, aldus Brain.
Dat moet volgens hem wel stapsgewijs gebeuren, want hij vindt de huidige cyclus erg lastig te voorspellen. ‘De Duitse tienjaarsrente zou de komende jaren nog verder kunnen stijgen naar 1,5 procent of 2 procent, maar veel hogere rentes van 3 procent zijn niet realistisch. Bij dit soort niveaus zou de economie teveel schade oplopen vanwege de hoeveelheid leverage in de Europese economie. Dat zorgt weer voor meer vraag naar obligaties.’ Ook in de VS opereert Newton IM alweer voorzichtig aan de koopkant, ofschoon Brain een stijging van de Amerikaanse tienjaarsrente naar 4 procent in deze cyclus niet uitsluit.
De obligatiestrateeg ziet ook waarde in Franse inflation-linked obligaties. ‘Deze markt prijst momenteel een jaarlijkse inflatie in van gemiddeld 2,7 procent voor de komende tien jaar en is vanwege de stabiele reële rendementen aantrekkelijk voor pensioenfondsen.’ Hij verwacht dat de inflatie in de VS hoger zal uitvallen dan in Europa. ‘Amerikaanse inflatielinkers prijzen een inflatie in van 2,74 procent voor de komende tien jaar. We gaan ervan uit dat de Amerikaanse inflatie op korte termijn wat zal dalen, zodat er nog een beter instapmoment ontstaat. Bij een ingeprijsd inflatie van 3 procent wordt ook deze markt aantrekkelijk.’
In bedrijfsobligaties ziet Brain voorlopig nog geen goed alternatief voor staatspapier. ‘Als centrale banken de inflatieverwachtingen omlaag willen krijgen, zullen ze de economie moeten afremmen. Dat vergroot de kans op een recessie. Bedrijfswinsten komen onder druk, waardoor de risico-opslagen nog verder zullen oplopen. Vooral high yield is kwetsbaar. De huidige effectieve rendementen in de Europese en Amerikaanse high yield markt bieden onvoldoende bescherming tegen de potentiële toename van het aantal wanbetalingen.’ In Azië ligt dat anders. ‘Met een yield van circa 14 procent in harde valuta worden beleggers hier ruimschoots beloond voor de bovengemiddelde risico’s.’
Vanwege de lage rendementen op de traditionele obligatiemarkten zijn pensioenfondsen meer in private debt gaan beleggen. Dankzij de variabele rentecoupons bieden private leningen bescherming tegen inflatie. Maar Brain ziet er op dit moment niets in. ‘Nu centrale banken gaan verkrappen, neemt de liquiditeit in deze markten af en wordt het voor bedrijven moeilijker om zich te herfinancieren. Gezien de hoge leverage zou ik de private debt markt mijden’, waarschuwt Brain.
Dit artikel is ook verschenen in IO Institutioneel, de krant van Investment Officer die gericht is op pensioenfondsbestuurders en pensioenbeleggers. Via deze link kunt u zich voor ontvangst van deze krant aanmelden.