De blinde aanname dat obligaties risico-arm zijn, is verstoord. En ook aandelenbeleggers worden momenteel niet beloond voor het nemen van hoge risico’s. Dit is precies zo’n moment waarop beleggers zich ineens weer gaan afvragen: hoe zit dat toch met risico en rendement? En vervolgens weer overdrijven in hun vlucht naar “safe assets”.
Bij hoofd quant beleggen Pim van Vliet van Robeco is er één vraag die zijn hele carrière beheerst: theoretisch zou méér risico moeten leiden tot meer rendement.
‘Een basistheorie. Net als de basistheorie dat mensen liever meer geld hebben dan minder. Er zou een premie voor risico moeten zijn, als een soort karma.’
‘Maar in de praktijk is dat vaker niet, dan wél het geval’, vervolgt hij. ‘Neem het beroemde voorbeeld waarbij je iemand geblinddoekt over de weg laat lopen. Je neemt veel risico, maar krijgt daar geen rendement voor terug. Zo is het vaak in het leven. Een klein beetje risico wordt wel beloond, maar een grotere hoeveelheid risico betekent niet per se een grotere hoeveelheid rendement.’
Van Vliet beschrijft in gesprek met Investment Officer zijn zoektocht naar de relatie tussen risico en rendement. Hij vertelt over zijn proefschrift eind jaren ‘90, waarbij hij zich afvroeg of risico wellicht op de verkeerde manier gemeten wordt, hij onderzocht het begrip staartrisico’s. Risico is een filosofisch begrip, blijkt tijdens het gesprek. Een begrip met dimensies, zoals carrièrerisico en afgunst.
Tegelijkertijd staat voor Van Vliet boven water dat laag risico hetzelfde rendement oplevert als hoog risico. Waarbij hij wel direct één uitzondering maakt. ‘Bij beleggen in aandelen, bestaat de equity premium, een vergoeding voor genomen risico. Ik twijfel niet aan het bestaan van die premie, al kan het ook zo zijn dat je hem tien jaar níet krijgt.’
Obligaties
En toch hebben obligaties de naam een veilige belegging te zijn. Hoe defensiever het risicoprofiel, hoe meer beleggingen in (overheidsgerelateerde) obligaties. Welke relatie hebben obligaties dan met risico?
Van Vliet: ‘Obligaties hebben in principe een lager risico dan aandelen, en een lager rendement. Dat zie je vaak bevestigd. Maar sinds een paar jaar wordt de grap gemaakt dat obligaties “return free risky assets” zijn. Er zat geen coupon meer op. Belegde je in de Bund, dan wist je vooraf al dat je tien jaar lang, nul procent rendement zou krijgen. Dit jaar is daarnaast het risico opgelopen.’
Volgens de onderzoeker is een groot probleem hier dat mensen zijn gaan vertrouwen op de negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties die is gekomen door enorme opkoopprogramma’s en regelgeving. Dat komt ook door de leeftijd van de huidige beleggers. Iedere belegger maakt maar een paar beleggingscyci mee, waarbij uit onderzoek blijkt dat het cohort waarin je opgroeit, je risicoperceptie en je verwachtingen beïnvloed.’
‘Nu worden mensen wakker: bitcoin ís geen inflatiebescherming, obligaties kúnnen dalen. Voor mij is het geen verrassing, ik heb 2000 meegemaakt, ik heb 2007/2008 meegemaakt. Maar voor jongere beleggers worden blinde aannames rond risico en rendement, nu verstoord.’
Dit jaar
Het “leuke” van dit jaar, zegt de onderzoeker, is dat de risicorendementsverhouding óók bij de aandelenmarkt verstoord is, waarbij die aandelenpremie er dus tijdelijk niet is. Hij voorziet een beweging richting een deel van de markt dat pakweg tien jaar op de plank heeft gelegen: waarde-aandelen, dividend.
‘Als de rente nu niet meer gaat bewegen, heb je aan de obligatie-zijde altijd nog je carry dankzij de coupon. Dat geldt voor dividend-aandelen ook: als de beurzen na deze periode van inflatie weinig bewegen, kunnen dit soort aandelen het verschil betekenen tussen winnen en verliezen.’
Hij waarschuwt daarbij voor een overreactie. ‘Acht jaar geleden vertelde ik ook dat risico en rendement niet goed samen gingen. Dat ging erin als zoete koek, de laatste jaren wat minder. Op dit moment is hoog dividend beleggen of laag risico beleggen nog niet zo populair, maar zodra mensen die gang wel maken, zijn ze geneigd te overdrijven. De markt weet vaak geen maat te houden. Mensen kunnen doorschieten. Ik ga daar eigenlijk wel vanuit.’
De afdeling quantitative equity van Robeco beheert 70 miljard met een team van onderzoekers en middels diverse portefeuilles. Het team belegt volledig rules based, waarmee het dus aandelen selecteert op basis van modellen die uitgaan van trends en variabelen bevatten zoals dividend en laag risico.
Recente toevoegingen aan de portefeuilles zijn bijvoorbeeld energiebedrijven en banken. Van Vliet: ‘Die waren natuurlijk erg goedkoop en hebben hoge dividenden. En natuurlijk zijn er binnen alle sectoren aandelen die goedkoper zijn of beter blijven liggen, óók binnen een sector zoals technologie. “Saaie” technologiebedrijven en dividend uitkerende technologiebedrijven versus bedrijven die dat niet doen, bijvoorbeeld.’