Jan Vergote, kennisexpert van Investment Officer, maakt zijn maandelijkse balans op en wikt en weegt de huidige toestand van de economie, inflatie en de markten.
1. De Verenigde Staten: hoop op een zachte landing
1.1. Amerikaanse rente: een welles nietes spel tussen analisten en de centrale bank
Begin november kreeg het soft landing scenario een serieuze boost dankzij het lager dan verwacht aantal nieuwe jobs: het waren er 150.000 (zowat de helft van 297.000 in september en heel wat lager dan de verwachting van 180.000). Op het eerste zicht een sprookjesscenario (voor de believers in een zachte landing, gesteund door het lager dan verwachte inflatiecijfer van 3,7 procent). De arbeidsmarkt is een cruciaal gegeven voor de Centrale Bank. Hoe diep moet er in het aantal arbeidsplaatsen gesneden worden om de inflatie structureel naar beneden te krijgen ?
De Centrale Bank zit met een dilemma. Hun eerste opdracht, de torenhoge inflatie een halt toeroepen, was de makkelijkste. Met een renteverhoging tot 5,25-5,5 procent brachten ze de inflatie terug van bijna 10 procent tot 3,7 procent. Maar de sterke economische groei (4,9 procent in het laatste kwartaal), in combinatie met de historisch lage werkloosheid (3,9 procent), en een consumptie die ondanks de hogere rente nog niet serieus vertraagde, houdt de Centrale Bank in onzekerheid. Men verwacht recordverkopen op ‘cyber maandag’, een e-commerce term verwijzend naar de verkopen op webwinkels de maandag na Thanksgiving Day.
De Centrale Bank is veel minder zeker over haar volgende stap. Ze beseft maar al te goed dat de impact van de recente snelle daling van 10-jarige rente van 5 naar 4,5 procent in een maand tijd de economie opnieuw zuurstof toedient. Dit op een moment dat ze ‘in de economische mist rijdt’ (dixit Jerome Powell). We zagen hiervan een bevestiging in de US Financial Condition Index van de Chicago Federal Reserve, die daalde tot het laagste niveau sinds april 2022.
Vandaar dat de Centrale Bank de top van de rente niet wil bevestigen. Een verhoging is ook niet direct noodzakelijk, meent Powell. De analisten trokken onmiddellijk hun conclusies en brachten de kans op rentedalingen naar voor. Ondertussen wegen veel zaken op de groei.Denk hierbij maar aan de hoge bedrijfsvoorraden, studentenleningen die opnieuw moeten terugbetaald worden en stijgende wanbetalingen bij consumentenkredieten. Voeg daar nog een huizenverkoop bij die terugviel naar een 13-jaars dieptepunt en een falingsgraad bij hoogrentende bedrijven die zal stijgen tot 5,4 procent volgens Moody’s. De Fed’s laatste Senior Loan Officer Opinion Survey toont daarenboven aan dat veel banken hun kredietcriteria voor commerciële en bedrijfsleningen verstrengden. De analisten brachten de kans op de eerste rentedaling alvast terug naar mei volgend jaar.
Vermeldenswaard is de recente uitspraak van de heer Boivin, hoofd van Blackrock Investment Institute. Hij ziet de volgende 5 jaar de 10-jarige rente in de Verenigde Staten fluctueren rond 5,5 procent. Als redenen verwijst hij naar de vergrijzing, geopolitieke onzekerheid en de energie-transitie. Hij gelooft niet in rentedalingen door de centrale Bank voor eind 2024.
1.2. Het budgettekort: in de gaten te houden.
Het budgetdeficit bedraagt bijna 8 procent en de rentebetalingen zullen volgens Moody’s van 10 procent van de overheidsinkomsten, stijgen tot 27 procent tegen 2033 bij ongewijzigd beleid. We moeten dit bekijken in het licht van een totale schuld van bijna 100 procent van het Amerikaans Nationaal Inkomen (20 jaar terug zat dit onder de 50 procent). Het is dan ook niet te verwonderen dat in de periode van zeer lage rente het primair tekort in de Verenigde Staten opliep tot gemiddeld 5,3 procent. Er staan ons jaren van strakker fiscaal beleid te wachten. Of men moet een hoger inflatiecijfer tolereren dan voordien, en dit voor vele jaren en meteen de dollar fors haar waarde laten verliezen.
Voorlopige cijfers voor 2024 wijzen op een matige groei van de Amerikaanse economie (1,5 procent) en rentevoeten gecorrigeerd voor inflatie rond 2,5 procent. Men zit dus niet in een situatie waar de groei de schuldenberg zal bedwingen. Volgende maanden moeten we zien welke besparingsmaatregelen al of niet naar boven komen.
We mogen volgend jaar het aanbod van Amerikaans staatspapier niet uit het oog verliezen. Volgens Apollo Global Management zal dit 23% hoger liggen. De impact op de rente valt af te wachten. De bufferfunctie die de banken speelden bij forse rente-opstoten is grotendeels verdwenen door de wetgeving na de bankencrisis. Een belangrijke aankooppartij is dus van de markt verdwenen, wat in de toekomst kan leiden tot grotere volatiliteit en forsere rentestijgingen.
1.3. Quod Amerikaanse beurs?
2023 was tot nu toe een verrassend beursjaar. Waar begonnen het jaar met de angst rond een mogelijke recessie, daarna zagen we tot op vandaag een veel resistentere economie dan verwacht. De beursresultaten bleven niet uit (cfr. S&P500 +20 procent ytd), niet te verwonderen dat sommige hedgefunds die tegen de markt belegden hun posities omkeerden of zelfs hun fonds liquideerden.
Ook de volatiliteit van de 10-jarige rente verraste veel analisten, bijgevolg. werden grote posities snel omgekeerd. De rente en de beurs zullen de komende maanden de analisten blijven beroeren. Vergeet niet dat de top 50 bedrijven van de S&P500 bijna 60 procent uitmaken van de beurskapitalisatie van deze index. De grote zeven zijn goed voor bijna 30 procent. Volgens Absolute Strategy Research waren er in de laatste 100 jaar maar twee momenten met een dergelijke concentratie, namelijk juli 1932 en november 2000.
Ian Harnett, mede-oprichter van ASR, wijst ook op de behaalde resultaten op een einde cyclus moment, voornamelijk gestoeld op de technologiebedrijven. Maar deze bedrijven zullen eveneens vroeg of laat de gevolgen van de cyclische druk ondervinden, los van de AI hype. Sectorale spreiding is dus aangewezen.
Met een koers op verwachte winst van 16 komen we stilaan in de neutrale zone. Als de analisten gelijk krijgen en we stevenen inderdaad af op een zachte landing, dan moet de Amerikaanse beurs verder stijgen. Met 40 procent Amerikaanse aandelen in portefeuille blijf ik onderwogen t.o.v. de wereldindex. Zo bouwen we een veiligheidsmarge in tegen economische tegenslagen.
2. Europa
2.1. Rente in de Eurozone: hetzelfde welles nietes spel
De groter dan verwachte daling van de inflatie in oktober in de Eurozone (2.9 procent t.o.v. de verwachting van 3.1 procent) was een opluchting voor de obligatie - en aandelenmarkten. De daling was vooral een gevolg van de lagere olie - en voedselprijzen. Maar het is ook een gevolg van de lagere economische activiteit in onze regio. De kerninflatie (zonder energie - en voedselprijzen) daalde van 4,5% naar 4,2%, wat in lijn lag met de verwachtingen.
Pierre Wunsch, de voorzitter van onze Nationale Bank, zei dat analisten het werk van de Centrale Bank bemoeilijken. Door volgend jaar een daling van de kortetermijnrente met één procent in te prijzen, maken ze de financiële omgeving goedkoper en doorkruisen ze de strategie van de inflatiebestrijding. Hij verwijst naar IMF studies in landen die te vroeg de inflatiekoord losten. Toch lezen we in het laatste verslag van de Centrale Bank dat voor de meeste bestuurders de rente genoeg gestegen is om de inflatie de volgende jaren te counteren. Enigszins logisch als men weet dat de groei in de Eurozone in het derde kwartaal terugviel met 0,1 procent, in combinatie met de gedaalde inflatie. De analisten focussen zich nu op het tijdstip van de eerste rentedaling. We horen dus hetzelfde verhaal als in de Verenigde Staten.
De toekomst zal uitwijzen wie juist zat. Maar de redenering van de analisten houdt steek. Ze wijzen naar de lagere loongroei, de trage economische groei en de dalende prijsdruk. De werkloosheid steeg onverwachts tot 6,5 procent; de arbeidsmarkt vertraagt dus. De Centrale Bank ziet de werkloosheid in 2024 oplopen tot 6,7 procent, wat in een historisch perspectief nog steeds zeer laag is (cfr. 12 procent in 2013). Ze ziet de loongroei stelselmatig dalen van 5,3 procent dit jaar tot 3,8 procent in 2025. De kaarten liggen voorlopig in de richting van neerwaartse loon- en rentedruk. De Centrale Bank zal de loononderhandelingen de komende maanden van dichtbij volgen.
De ontwikkelingen in het Midden-Oosten blijven ook cruciaal. Een escalatie van de oorlog zou de prijs van een vat olie volgens het IEA snel richting 100 dollar (en hoger) duwen en de algemene inflatie opnieuw verhogen. Isabel Schnabel (ECB) sprak over de laatste moeilijke mijl van het desinflatie proces in een heel onzekere geopolitieke omgeving.
2.2. Duitsland: de zieke man van Europa ?
Duitsland, traditioneel de Europese sterkhouder, maakt een moeilijke periode door. Daar zijn twee belangrijke oorzaken voor. De eerste is de fors hogere gasprijs, in combinatie met de hoge kost van de klimaattransitie voor de bedrijven. We denken hierbij aan de staal- en chemiefabrieken. Duitsland is hierdoor veel kwetsbaarder dan andere Europese landen als gevolg van zijn vele gasslurpende industrieën.
De tweede factor is de tragere groei in China, Duitslands grootste handelspartner. Maar daar stopt het niet. Het bedrijfsleven klaagt ook over hoge belastingen, het tekort aan geschoold personeel en de gestegen rentevoeten en hogere kosten (b.v. materiaalkosten). Wat dit laatste betreft toont een studie van het IFO-instituut dat 21% van de residentiële bouwactoren getroffen worden door projectannulaties in september, het hoogste cijfer sedert 1991. Wat het arbeidsbestand betreft, daar zegt de overheid dat er tegen 2035 mogelijks een tekort van 7 miljoen arbeidskrachten zal zijn. Immigratie kan een oplossing zijn, maar de Nederlandse verkiezingen tonen de complexiteit van deze problematiek aan.
Voor volgend jaar ziet men de zaken iets rooskleuriger. Joachim Nagel, de voorzitter van de Duitse centrale Bank, weigert te spreken van ‘de zieke man van Europa’. Hij wijst op de hoge aanpassingsgraad van de bedrijven met zeer veel energie-efficiëntiewinsten, de sterkte van de Mittelstand en de vele verborgen kampioenen. Voor hem blijft ‘Made in Germany’ een succesvol handelsmerk. Verder wijst hij op de langetermijninvesteringen zoals in semiconductoren - en batterijfabrieken, op bedrijven die zichzelf heruitvinden en de vele nieuwe buitenlandse investeerders. De recente cijfers tonen dat doemdenken niet aan de orde is. De IFO business Climlate Index steeg voor de derde maal op rij tot 87,3, een bewijs dat de Duitse economie stabiliseert, weliswaar voorlopig op een laag niveau.
De komende maanden hebben de Duitse politici nog een serieuze kat te geselen: 60 miljard eur vinden die ze volgens het Grondwettelijk Hof onterecht in de begroting hebben ingeschreven (o.a. overzetten van Coronagelden naar middelen voor de klimaattransitie). Meteen komt de discussie terug naar boven over de fameuze ‘Schuldenbremse’, een budgettekort van maximum 0,35 procent, tenzij tijdens noodsituaties.
Sedert begin dit jaar (tot 24/11) steeg de DAX met 14 procent. Uiteraard is dit lager dan de S&P500 (ytd +20 procent), maar gelet op de hogervermelde uitdagingen mag dit resultaat toch niet zomaar misprijzend bekeken worden. Zeker niet in vergelijking met de Stoxx Europe 600 die amper met 7 procent steeg (de Londense Footsie 100 trappelde zelfs ter plaatse). Is het tij aan het keren? De Stoxx Europe 600 steeg in iedere geval met 6 procent in november, de grootste maandelijkse stijging sedert januari.
De Duitse en Europese beurs noteren respectievelijk aan een koers op verwachte winst van 10,6 en 12, wat nog steeds goedkoop te noemen valt. Beleggen op de beurs is geen snelheidskoers maar een marathonloop. Europese aandelen maken 35 procent uit van de portefeuille.
2.3. Europa: wil economische achterstand t.o.v. de Verenigde Staten wegwerken
Dat Europa een achterstand heeft is een understatement: vandaag bedraagt de Europese economie in dollartermen ongeveer 65 procent van de Amerikaanse economie. Ter vergelijking: in 2013 bedroeg dit nog 91%. Europa slaagt er dus niet haar demografisch potentieel te verzilveren. Met een bevolking van 450 miljoen versus 332 miljoen in de Verenigde Staten is een dergelijke achterstand in groei en rijkdom te groot.
Om de structurele tekortkomingen van onze Unie aan te pakken, werd onlangs beslist twee politiek oudgedienden aan te duiden. Van Mario Draghi (ex-Eerste Minister Italië en ex-voorzitter van de ECB) wordt een rapport verwacht over de staat van de Europese competitiviteit en hoe die te verbeteren. Van Enrico Letta (ook een ex-Italiaanse Eerste Minister) wordt een rapport verwacht over hoe de werking van onze interne markt kan verbeterd worden. Bezorgdheden over het missen van innovatiegolven (denk AI en quantum computing, maar ook finance) liggen aan de basis van deze beslissing.
Niet onbelangrijk is de recente bevestiging van de Investment Grade rating van Italië door Moody’s. Ze halen daarbij o.a. de stabiele vooruitzichten van de economie aan, alsook de gezondheid van de banksector en van de schulddynamiek door de overheid. Vrijdag laatstleden lazen we dat de Europese Commissie het herziene uitgavenplan goedkeurde. Hierdoor krijgen o.a. energie-, milieu- en digitale uitgaven prioriteit in Italië de komende maanden o.a. via subsidies aan bedrijven en overheidsinvesteringen. De rust op de perifere obligatiemarkt kwam dan ook terug.
3. Japan: een on-going charmeoffensief
3.1. Japan Weeks
Begin oktober vond ‘Japan Weeks’ plaats, waarbij grote fondsenbeheerders, pensioenfondsen en wealthfondsen (Blackrock, KKR, Blackstone, Norgesbank ..) werden uitgenodigd en toegesproken door eerste minister Fumio Kishada. Ik citeer: ‘Japan is aan het hervormen om een internationaal financieel centrum te worden. We herstructureren de fondsenindustrie en maken het buitenlanders gemakkelijker om te investeren’. Zo wil Japan b.v. een internationale hub worden voor chipfabrikanten, met o.a. de recente inplanting van de TSMC-fabriek in Kikuyo. Via fiscale stimuli probeert men binnenlands spaargeld los te weken. Het is dus niet alleen een verhaal voor buitenlandse investeerders maar ook voor de eigen bevolking. Hier wees hij op grotere flexibiliteit op de werkvloer en een overgang van jaren van costcutting naar investeringen, o.a. in menselijk kapitaal en infrastructuur.
3.2. Hervormingen en route
Hervormingen op de Japanse aandelenmarkt besprak ik reeds in vroegere analyses, waarbij de focus van de hervormingen vooral lag op het verbeteren van de bedrijfsrentabiliteit. Nu een woord over de obligatiemarkt. Hier wil men de afhankelijkheid van banken voor bedrijfskredieten verminderen, in het bijzonder voor hoogrentende obligaties. De laatste decennia was er nauwelijks een high yield obligatie markt: men deed een beroep op de grote banken.
Een vergelijking: in 2022 werd er geen enkele hoogrentende obligatie in Japan uitgegeven. De Verenigde Staten tekenden voor meer dan 100 miljard dollar aan uitgiften. Voor private equity is de hervorming een nieuwe opportuniteit. Ze kunnen via leveraged buy outs bedrijven opkopen (de aandelen kopen ze voornamelijk met geleend geld en zo creëren ze een hefboom -in het Engels ‘a lever’- op hun rendement), om die later naar de beurs te brengen.
Ook het aantal MBO’s (management buy outs) kende een forse stijging, met name 26 voor een totaal van 2,4 miljard. We moeten tot in 2010 teruggaan om nog een zo groot aantal terug te vinden. Ook hier laten de gevraagde hervormingseisen hun effect zien.
De Japanse beurs noteert aan een koers op winst van 14,2: een neutrale waardering o.b.v. de laatste decennia. Selectiviteit op deze markt is cruciaal. Waarom? Volgens een studie van Zuhaur Kahn van UBP zou een derde van de Japanse bedrijven nog steeds een slecht bestuur kennen en hervormingen tegenhouden. Maar toch is hun aandelenkoers meegestegen in de hervormingseuforie op de markt. Peter Tasker (Arcus Investment) beaamt dit gedeeltelijk, maar wijst toch op een opportuniteit waar we 25 jaar moesten op wachten. Kortom, een mooie kans voor actieve beheerders.
Japanse aandelen maken 7 procent uit van de portefeuille. De resterende post ‘groeilanden’ bevindt zich op 18 procent.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.