In theorie is rendement een weerspiegeling van risico, maar historische data wijzen in de praktijk op een omgekeerde relatie. Wetenschapper en fondsmanager Roger Ibbotson richt zich daarom op de factor ‘populariteit’ als verklaring voor aandelenrendement.
Tijdens een presentatie op de Europese Morningstar conferentie voor institutionele beleggers, stelt Ibbotson (foto) de vraag of alle premies in de markt risicopremies zijn. De professor van de gerenommeerde Amerikaanse universiteit Yale en oprichter van Zebra Capital Management antwoordt zelf: ‘Risicopremies zijn in ieder geval niet het hele verhaal.’
Anomalieën
Er zijn verschillende verklaringen voor ‘excess returns’, rendementen boven de risicovrije rente. Aan de ene kant, kunnen ze van tijdelijke aard zijn. Prijzen kunnen om uiteenlopende redenen uit het lood liggen. Behavioral finance is een veld dat zich hiermee bezighoudt.
Aan de andere kant, zijn er door de tijd blijvende zogenaamde premies te onderscheiden. Risicopremie is een van de meest gangbare verklaringen voor extra rendement. Ibbotson toont met zijn grafiek van ‘stocks, bonds, bills and inflation’ dat ‘de grote payoffs zijn voor risico’.
Maar er is meer. Er zijn verschillende factoren te onderscheiden die extra rendement zouden genereren. Momentum, waarde tegen groei en small tegen large cap zijn enkele voorbeelden.
Inconsistent
Ibbotson onderzocht of de premies terug te voeren zijn op het risico. Hij keek voor verschillende aandelenmarkten naar de verhouding van rendement ten opzichte van risico voor verschillende factor-strategieën. Verrassend genoeg was de relatie negatief - niet alleen voor waarde ten opzichte van groei, zoals eerder aangetoond, maar in het algemeen. ‘Risico is een incomplete verklaring’, concludeert Ibbotson dan ook.
Hierop koos hij een behavioral finance invalshoek en stelde ‘populariteit’ voor als nieuwe verklaring. Vervolgens ging hij op zoek naar een manier waarop hij dit kon meten. Verschillende sentimentsindicatoren hield hij tegen het licht. Uiteindelijk besloot hij zich te richten op het handelsvolume ten opzichte van de marktkapitalisatie.
In regressie-analyses bleef hier wel de relatie tussen rendement en risico overeind. ‘Op zich is dat consistent: risico zou onpopulair moeten zijn’, wijst Ibbotson. ‘Verder kan populariteit aanhoudend zijn of tijdelijk.’
Ook smallcap en waarde-effecten kunnen vanuit populariteit worden verklaard. ‘Smallcaps kunnen outperformen omdat ze onpopulair zijn onder grote beleggers, die prefereren largecaps en hanteren limieten voor capaciteit.’ Waarde aandelen missen een goed verkoopverhaal of een aansprekende merknaam. ‘Ze komen minder in het nieuws.’
Ten slotte wijst Ibbotson op het kuddegedrag van beleggers. ‘Als de typische belegger besluit in aandelen te gaan, is hij positief over de markt en kiest hij voor een portefeuille met hoge bèta. En anders gaat hij uit de markt. Liquiditeit is wat hij wil.’
Resultaat
Zebra Capital Management, dat zo’n 600 miljoen dollar onder beheer heeft, brengt deze ideeën al enige jaren in de praktijk. Volgens de oprichter en chief investment officer levert een strategie om te beleggen in het kwart van de aandelen met lage maar stijgende populariteit en die met hoge maar dalende populariteit te shorten zo’n 7 a 8 procent op jaarbasis op.
In de kantlijn van het congres in het Amsterdamse Hilton Hotel vroeg Fondsnieuws Ibbotson of er niet meer indicatoren van populariteit te bedenken zijn. Nieuw onderzoek van de professor richt zich onder meer op de aandeelhoudersstructuur van bedrijven. Hoe meer aandeelhouders hoe populairder, is Ibbotsons laatste idee.
Van fondsen die bijvoorbeeld gebruik maken van sociale media om de populariteit van een aandeel te meten, is hij minder overtuigd. ‘Populariteit is op sociale media wel erg vluchtig. Het gaat erom populariteit ook te behouden.’