De inflatie is centrale banken in korte tijd door de vingers geglipt. Institutionele beleggers worstelen met de vraag wat het effect op lange termijn zal zijn.
De torenhoge inflatie is een probleem voor pensioenfondsen. Het holt de koopkracht van pensioenen uit. De discussie rond dekkingsgraden draait al langer om de vraag of pensioenen geïndexeerd kunnen worden met inflatie. Nu de inflatie is opgelopen tot recordhoogtes, dient ook de vraag zich aan of het beleggingsbeleid moet worden aangepast.
De inflatie in de eurozone volgens Eurostat is in september gestegen tot boven de 10 procent. Grote boosdoener zijn de energieprijzen. De energiekosten worden weer doorberekend in prijzen van andere goederen en diensten. De transitie naar duurzame energiebronnen krijgt een impuls, maar vergt grote investeringen die prijzen verder opdrijven. Dit voedt weer de roep om hogere lonen en prijscompensatie.
Centrale banken reageren met een serie renteverhogingen. Die hebben de pensioenbeleggingen hard geraakt. Hogere kapitaalmarktrente weerspiegelt zich in lagere obligatiekoersen. Ook koersen van aandelen, in theorie de verdisconteerde winst voor aandeelhouders, reageren negatief. De hogere rente zet een rem op de economische groei, wat de winstvooruitzichten en schuldhoudbaarheid aantast.
Tot voor kort was het de lage rente die risicomanagers de meeste zorgen baarde. Zij dekten hun fondsen in tegen rentedaling. De recente stijging kost ze handenvol geld. Soms zo veel dat het noopt tot geforceerde verkoop van beleggingen, vaak in onderpand gegeven staatsobligaties. Dit kan leiden tot een zelfversterkend effect, zoals Britse fondsen in september ondervonden.
Voor veel pensioenbeleggers kwam het huidige inflatiescenario als een schok. ‘In 2019 zag de toekomst er nog heel anders uit’, zegt Thijs Knaap (foto), chief economist van APG. ‘In een simulatie van toen gingen we met 99 procent waarschijnlijkheid uit van een inflatie onder de 7,5 procent. Nu zitten we daar dus ruim boven.’
Lange termijn
Economen vragen zich af in hoeverre de vooruitzichten op lange termijn gewijzigd zijn. Wat gebeurt er nu centrale banken – na meer dan tien jaar proberen inflatie aan te jagen – overstag gaan en inflatie proberen te beteugelen? En wat zijn de blijvende gevolgen van de dubbele dreun die de coronapandemie en energiecrisis hebben toegediend?
Al vóór de Russische inval in Oekraïne begon de inflatie op te lopen. Centrale banken hanteerden toen nog het standpunt dat dit een tijdelijk fenomeen was en te maken had met onderbrekingen in de aanvoerketen. China strompelde van lockdown naar lockdown, terwijl de economie in andere delen van de wereld juist van het slot ging.
Met de kettingreactie die de explosie van de gasprijzen in gang zette, schoven centrale banken van verruimend naar verkrappend monetair beleid. Knaap wijst erop dat centrale banken zelf verwachten dat de inflatie hiermee komende jaren geleidelijk zal terugvallen richting de doelstelling van 2 procent. Ook financiële markten gaan hier vooralsnog van uit.
Ondanks de recente daling van de gasprijzen, ziet de APG-econoom evenwel dat de kans op een business as usual inflatiescenario danig is geslonken. Alternatieve uitkomsten, zoals het scenario dat hij climate pit noemt, worden daarmee belangrijker. In dit scenario gaan kosten voor klimaatschade gepaard met hoge investeringen in alternatieve energie, wat een opwaartse druk op het prijspeil veroorzaakt.
Ondertussen neemt ook het drukkend effect op inflatie van de demografische ontwikkeling af. Zorgde vergrijzing eerder voor spaaroverschotten, nu meer mensen de pensioengerechtigde leeftijd bereiken, gaan ze uitgeven. Pensioenfondsen komen in de uitkeringsfase. ‘Volgens mij draagt ook dit bij aan inflatie’, aldus Knaap.
Indexatiecomponent
Dekkingsgraden zijn de verhouding tussen bezittingen en verplichtingen van pensioenfondsen. Met de gestegen rente daalt ook de waarde van verplichtingen en zijn de dekkingsgraden per saldo gestegen. Maar al zijn ze uit de gevarenzone en mogen veel fondsen indexeren, het is vaak niet voldoende om de inflatie helemaal te compenseren.
De markt voor beleggingen met een indexatiecomponent, zoals inflation linked bonds, is relatief klein in Europa. ‘Eigenlijk is het onmogelijk je volledig in te dekken tegen inflatie’, zegt Arjen Pasma, chief fiduciary investments bij PGGM. ‘De beste hedge is om voldoende absoluut rendement te maken.’
Hierbij moet gedacht worden aan private of niet-genoteerde beleggingen, zoals direct vastgoed, private equity of infra-projecten. Dit zijn de categorieën waarvan het rendement dit jaar tot nu toe nog gunstig afsteekt. Deels is dat te verklaren uit een na-ijleffect, omdat er geen actuele koersen voorhanden zijn.
Diversificatie is volgens de PGGM-manager vooralsnog de beste strategie. Hij ziet aandelen op lange termijn nog steeds als middel tegen geleidelijke inflatie, omdat bedrijven hun prijzen kunnen verhogen. Bij vastgoed geldt dit ook voor de huren.
Een tijdelijk hogere allocatie naar private assets lijkt gerechtvaardigd. Maar of pensioenbesturen de strategische mix moeten wijzigen, is volgens APG’s Knaap nog niet gezegd. ‘Zolang de verwachte rendementen van de categorieën op lange termijn gelijk blijven, zie ik geen grote verandering.’
‘Je moet altijd voorzichtig zijn met roepen dat alles ineens anders is’, vult PGGM’s Pasma aan. Wel moeten pensioenbeleggers volgens hem alert zijn op liquiditeits-, tegenpartij- en prijsrisico. Anticiperend op stresssituaties, zou geoefend kunnen worden. ‘Wat dit betreft kunnen we leren van het leger en rampenbestrijding.’
Dit artikel is opgenomen in de vijfde editie van de (papieren) krant IO Institutioneel, die donderdag 3 november is bezorgd bij geregistreerden. Behoort u tot de doelgroep en bent u ook geïnteresseerd om de krant te ontvangen, klik dan hier voor registratie.