Centrale banken en overheden overal ter wereld zijn in een wedstrijd ‘muntontwaarding’ verwikkeld. De Amerikaanse dollar zit de jongste weken in een sterk neerwaarts patroon. Dat heeft aanzienlijke gevolgen voor financiële en reële activa.
De Amerikaanse dollar lijkt in een downtrend op lange termijn verwikkeld te zijn. Dat zien we duidelijk op de onderstaande grafiek, die we ontleenden van de Hongkongse belegger Puru Saxena, en die teruggaat tot 1980.
De grafiek lijkt ons te vertellen dat de USD wil dalen. Dat heeft belangrijke gevolgen voor de financiële markten. In grote lijnen kunnen we stellen dat een zwakke Amerikaanse dollar eerder leidt tot een ruimere liquiditeit op de financiële markten, en een sterkere Amerikaanse dollar tot een verkrapping van de liquiditeit.
Wanneer de USD zwak is, verkopen financiële partijen USD om financiële of reële activa mee aan te kopen of om schulden in een andere munt aan te gaan. Omgekeerd, wanneer hij sterk is, moeten die schulden worden terugbetaald of de activa worden verkocht. De vraag naar dollars stijgt in het laatste geval.
Activaprijzen
De afgelopen maanden zien we een sterke stijging van twee soorten activaklassen: de long-duration assets (groeiaandelen) en reële activa (vooral dan de edelmetalen).
Groeiaandelen stijgen omdat de verdisconteringsvoet waarmee toekomstige cashflows worden teruggerekend naar het heden (net present value), bijna nul bedraagt. Toekomstige cashflows worden dus meer waard dan huidige cashflows, en dat is nu net het kenmerk van groeiaandelen.
Bovendien zijn deze bedrijven eerder virtueel bezig. Ze kunnen dus blijven werken tijdens COVID-19, en er zelfs van profiteren.
De reële activa, met uitgesproken stijgingen van de goud- en zilverprijzen, stijgen omdat de reële rentevoeten sterk zijn gedaald. Dat ziet u duidelijk op de onderstaande Bloomberggrafiek. Goud bereikt zijn all-time high en gaat waarschijnlijk binnenkort door de 2000 dollar per ounce breken. Het sentiment is bijzonder positief nu, en dat roept op tot (tussentijdse) voorzichtigheid of een correctie.
FANGs
En dan zijn er uiteraard nog de bekende technologie-giganten, de FANG-aandelen (Facebook, Amazon, Netflix en Google), die uiteraard ook profiteren van een zwakkere dollar Veel van deze Amerikaanse aandelen zitten immers in buitenlandse handen. Met uitzondering van Google (Alphabet) publiceerden deze bedrijven op 30 juli allemaal knalresultaten die de verwachtingen ruimschoots overtroffen. Zij spinnen allemaal garen bij digitalisering en e-commerce, twee trends die tijdens de lockdown duidelijk zijn versneld.
Dat doet ons vergelijkingen maken met de Nifty Fifty aandelen die in de jaren 1970 furore maakten. Het waren aandelen van kwaliteitsbedrijven met stabiele en groeiende cashflows die iedereen wilde. Het was een groep groeiaandelen zoals Xerox, IBM, Polaroid, McDonald’s, Disney, Pfizer, Merck, Pepsi en Coca-Cola die een radicale breuk betekenden met het toen erg populaire valuebeleggen.
Op hun hoogtepunt in 1972 noteerden de Nifty Fifty tegen een koers-winstverhouding van 42x, meer dan dubbel zo hoog als het S&P500-gemiddelde van 19. Het waren aandelen om ‘bij te houden voor het leven’, zoals je zo vaak kon lezen toen.
De Dow-Jones steeg met 15 procent in 1972, maar de stijging begon te vernauwen. De Nifty Fifty aandelen gingen fors hoger terwijl de kleinere aandelen achterbleven.
Inflatie
De opstoot van inflatie en rentevoeten begon de economie pijn te doen, en ook de Nifty Fifty aandelen. Het Watergateschandaal begon ook de media te halen. De olieprijzen verviervoudigden de zes maanden daarna. De Amerikaanse economie kwam in een recessie terecht.
De Dow viel 20 procent terug in zes weken, tot 788 punten in december. Treasuries gaven 8 procent terwijl de Dow 15 procent verloor. De waarderingen daalden tot het laagste peil in twintig jaar. In augustus trad Nixon af en begon de Dow aan een zware correctie van bijna 30 procent.
In 1973-1974 daalde de Dow met 45 procent, een van de ergste berenmarkten ooit. Vanaf hun hoogtepunt viel Coca-Cola 69 procent, Xerox 71 procent, McDonald’s 72 procent, Avon 86 procent, Disney 87 procent en Polaroid 91 procent. Het hoogtepunt van de Dow in januari 1973 zou pas na negen jaar weer geëvenaard werden.
Is het mogelijk dat de FANG-aandelen hetzelfde lot beschoren is? Mogelijk uiteraard, maar toen was de rentevoet niet bijna nul zoals vandaag en lanceerden de centrale banken geen enorme stimulusprogramma’s. Deze aandelen zijn uiteraard wel bijzonder populair en komen in het oog van de regelgever terecht. Andere NASDAQ-aandelen zoals Livongo Health (x5 YTD), Datadog (x3) en Zoom Video Communications (x4) doen het nog sterker.
Conclusie
De dalende dollar en reële rentevoeten zorgen voor een explosieve cocktail op de financiële markten. De waarderingsmultiples lopen op, vooral van de groeiaandelen. Er ontstaat een ‘winner takes it all’ omgeving waarin de valueaandelen enorm achterblijven. De kloof was zelden zo groot, maar we weten uit ervaring dat een valuerally snel en plots komt. Een meer structurele outperformance van value heeft stijgende rentevoeten en een economisch herstel nodig. Dat kan de groeiaandelen een forse knauw geven, zoals in de jaren 70. Benieuwd hoe dit afloopt…