Jan Longeval, consultant, docent en auteur van het succesboek ‘God dobbelt niet op de beurs’, stelt in een recente podcast met Investment Officer dat de massale stimulus van de centrale banken en overheden de aandelenbeurzen de afgelopen maanden hebben ondersteund. Maar de impact van de stimulus is kortstondig en weinig efficiënt, omdat de schuldgraad van de economie een kritisch punt voorbij is.
In Amerika bijvoorbeeld zal de overheidsschuld dit jaar oplopen tot 130 procent van het bbp. Indien je ook rekening houdt met de niet-gefinancierde schulden van toekomstige uitgaven in de gezondheidszorg en pensioenen, bedraagt de ‘impliciete ‘schuldratio zelfs 1.000 procent van het bbp. Nieuwe schulden worden gestapeld op een berg oude schulden, waardoor de wet van de afnemende meeropbrengsten wordt geactiveerd.
Longeval: ‘Voorbij het kritisch punt is de economische impact van nieuwe stimulus marginaal. Voor elke dollar stimulus krijg je nu maar 0,2 dollar duurzame groei. Je kan het vergelijken met een heroïneverslaafde, die een steeds grotere dosis nodig heeft om zijn kick te krijgen. Daarnaast wijst het verleden uit dat een economie circa acht jaar nodig heeft om te herstellen van een zware klap zoals deze in 2020. In een snel V-vormig herstel geloof ik dus absoluut niet.’
Momentum
De beurzen worden op dit moment gedomineerd door momentumbeleggers, waaronder tal van retailbeleggers. ‘In het eerste kwartaal alleen al heeft een online broker zoals Robinhood 3 miljoen nieuwe beleggers aangetrokken. Het demografisch profiel van die nieuwkomers stemt perfect overeen met dat van de gokkers op sportwedstrijden: 80 procent zijn mannen van rond de dertig. Dat verontrust me. Door het wegvallen van sportwedstrijden, hebben gokkers hun aandacht verlegd naar de beurs. Ze spelen natuurlijk niet de hoofdrol, maar ze hebben wel bijgedragen tot de snelle hausse van de voorbije paar maand.’
Jan Longeval benadrukt dat de beurs geen perfecte weerspiegeling is van de economie. ‘De kleinhandel en horeca hebben zware klappen gekregen, maar zijn niet beursgenoteerd.’
FANG
Er zijn tekenen van oververhitting, maar de gekte van het begin van de jaren 2000 zien we nu niet, zegt Longeval. ‘Toen waren alle techbedrijven zwaar overgewaardeerd, vandaag niet. Bij de overdrijvingen vinden we Shopify. Shopify is vandaag het grootste Canadese bedrijf qua beurswaarde. Het bedrijf genereert 2 miljard dollar omzet terwijl de beurswaarde 120 miljard is. Dat is 60x de omzet en zwaar overdreven. Heel wat momentumbeleggers zijn actief op de NASDAQ, en sturen deze bedrijven hoger. Je mag ook niet zomaar aannemen dat techbedrijven immuun zijn voor deze crisis. Alphabet en Facebook hebben al gewaarschuwd voor lagere advertentie-inkomsten. Niet alle hypes zijn duurzaam. Mensen zullen niet blijven bingewatchen op Netflix en zullen niet massaal maaltijden aan huis laten leveren. Ik geef bijvoorbeeld les via Zoom, en vind het een absolute verschrikking. Bovendien hangt er een zwaard van Damocles boven de sociale mediabedrijven, want er komt een zondvloed van regulering aan. Trump wil de juridische bescherming van die bedrijven afschaffen omdat ze meer en meer ageren als politieke commentatoren in plaats van als platform voor de politiek opinies van derden. Er is ook antitrust wetgeving in de maak. Heel wat techbedrijven spinnen garen bij de crisis, maar je zal moeten differentiëren, en stockpicking binnen de NASDAQ is belangrijk.’
Stock pickers market
Longeval: ‘De hoge volatiliteit en de aanwezigheid van onervaren beleggers creëren vandaag een geweldige omgeving om actief te beleggen. De beste kansen voor stockpicking krijg je in het small- en midcapsegment, omdat ingevolge de ‘unbundling’ van Mifid II de kosten van research niet langer kunnen worden afgewenteld op de eindklant. De vermogensbeheerders hebben daarom gesnoeid in hun researchbudgetten. Je krijgt zo minder intellectuele competitie, en dat is interessant voor stockpickers. Op langere termijn zal je de opmars van passief beheer echter niet kunnen tegenhouden. Binnen een paar jaar zal de helft van de markt belegd zijn in passieve producten. Maar er is altijd een plaats voor actief beheer. De toekomst is aan een slimme combinatie van actief en passief beleggen. Vergeet niet dat je actief kan beleggen met behulp van passieve producten door bijvoorbeeld in te zetten op thema’s en sectoren. Ik zie meer private bankers en ETF’s toevoegen in hun portefeuilles. Heel wat nieuwe retailbeleggers gaan in het begin ook opteren voor ETF’s.
Regio’s
Longeval ziet qua regio’s kansen op de Japanse aandelenmarkt, die door de retail- en professionele belegger volledig wordt verwaarloosd. ‘Japanse bedrijven zijn goedkoop en hebben voor 5000 miljard dollar cash op de balans staan. Dat is een beurs die volgens mij coronaproof is. Je kan best wel het yen-risico afdekken.’
Value vs. growth
Longeval waarschuwt dat je een goede definitie van value vs. growth moet hanteren. ‘Op basis van de koers/boekwaarde is de dispersie inderdaad heel hoog, maar in welke mate is deze ratio nog relevant? Die ratio is uitgedokterd in een periode toen de materiële activa nog een groot deel van de ondernemingswaarde uitmaakten, maar vandaag zijn dat vooral immateriële activa. Je moet hier voorzichtig mee zijn. Sinds 1975 is er geen meerprestatie meer van value versus growth. Maar goed, indien we het nu even houden bij de oude definitie, dan is de kans op een opflakkering van value, na een minprestatie van 13 jaar, reëel. Het herstel is vaak heel agressief, en zie je niet makkelijk komen. Dat kan best gebeuren de komende maanden of jaren, maar de context voor value blijft de komende jaren ongunstig. Financiële aandelen hebben een groot gewicht in de value-indices en die zullen het erg moeilijk blijven hebben. Value heeft ook stevige economische groei nodig en hogere rente, en ik geloof niet in die context. Een opflakkering zal dus tijdelijk zijn.’
Emerging markets
‘Oppervlakkig bekeken zijn emerging markets een valuebelegging, maar ze zijn bezaaid met value traps zoals aandelen uit Latijns-Amerika en Rusland, die economische rampgebieden zijn. Goedkope ondernemingen of sectoren worden vaak gecontroleerd door de overheid, wat leidt tot slecht bestuur. Financiële aandelen vertegenwoordigen een derde van de emerging markets value indices. Er is waarde te vinden, maar je moet wel heel selectief zijn in deze landen.’
Inflatie
Longeval ziet op dit moment weinig risico op massale inflatie. ‘Nogal wat beleggers hebben een oppervlakkig begrip van de impact van QE op inflatie. Bij QE koopt de centrale bank activa van of via de commerciële banken. De centrale bank creëert geld om deze aankopen te financieren en crediteert de rekeningen van de commerciële banken bij de centrale bank met extra reserves. Maar zolang de commerciële banken deze extra reserves niet benutten om meer kredieten toe te staan, sijpelt QE niet door naar de economie. Een deel van de extra reserves is blijven rondklotsen in het financieel systeem. Wat doorstroomde is vooral ingezet voor de financiering van financiële transacties. Dit heeft geleid tot inflatie in financiële activa, maar niet tot prijsstijgingen in de reële economie. Pas wanneer de centrale banken zouden overgaan op monetaire financiering van overheidsuitgaven, moet je voor inflatie beginnen te vrezen.
Obligaties
Tot slot ziet Longeval geen potentieel in bedrijfsobligaties. ‘Ik beleg hier nul procent in. We zitten in een deflatoire omgeving. Amerikaanse Treasuries hebben nog potentieel en kunnen de yields verder zien dalen. Deflatie is daarentegen heel slecht voor bedrijfsobligaties omdat de spreads zullen oplopen.’
Lees ook: