Jan Longeval, oprichter van Kounselor Consulting BV en Adjunct Professor aan de Vlerick Business School, becommentarieert op onze vraag een recent artikel in Bloomberg dat vaststelt dat drie giganten de markt van passieve producten steeds meer in hun greep krijgen. Hij nuanceert het verhaal en pleit voor een rationeel debat. Hij geeft ook nog enkele bedenkingen mee rond het debat actief/passief beheer op basis van eigen research, die uitmondde in zijn vorig jaar geschreven bestseller God dobbelt niet op de beurs.
Bloomberg
Onlangs verscheen op Bloomberg een artikel dat meldt dat de drie grootste aanbieders van passieve fondsen of trackers, met name BlackRock, Vanguard Group en State Street, samen maar liefst 22 procent van het typische S&P 500 bedrijf in handen hebben. Ze worden vaak de Big Three genoemd omdat ze de grootste aanbieders van indexfondsen zijn. Economen en antitrust-specialisten opperen nu dat deze fondshuizen niet enkel de concurrentie schaden in de sector van het vermogensbeheer, maar ook de concurrentie in alle sectoren waarin ze zelf beleggen.
Passieve fondsen beleggen immers per definitie in alle ondernemingen van een gegeven sector en zouden er dus belang bij hebben dat de ondernemingen in elke sector samensmelten. De Big Three kunnen via hun gewicht als aandeelhouder fusies doordrukken. Eens een sector aldus gedomineerd wordt door een paar mastodonten, dan verzwakt de concurrentie en kunnen de mastodonten - en zij die erin beleggen - oligopolie- of monopoliewinsten opstrijken.
Jan Longeval reageert op het artikel in een gesprek met Investment Officer: ‘De dominantie van de Big Three is een zelfvoedend proces. Schaal maakt schaal, zeker in passief beheer. De meeste nieuwe instroom in ETFs gaat naar de grootste ETFs. Kleinere spelers in passief beheer maken in dat spel geen kans meer. In passief beheer neemt de winnaar alles. Deze marktdynamiek kan je de Big Three natuurlijk niet aanwrijven.
Het artikel op Bloomberg verwijst naar een academische studie uit 2018 die stelt dat het aanhouden door passieve institutionele beheerders en beleggers van posities in alle ondernemingen uit de luchtvaartsector de prijs van de tickets heeft opgedreven. Deze studie zoekt echter gewild de controverse op. En haar methodologie loopt mank omdat ze haar stelling zonder onderscheid uitbreidt naar alle andere sectoren. Het echte debat zou moeten gaan over wat de passieve beheerders met hun potentiële macht mogen doen. Wanneer een belegger geld toevertrouwt aan een actieve belegger, dan is de verwachting dat die actieve belegger ook een actieve rol opneemt ten aanzien van de bedrijven waarin wordt belegd om waardecreatie te stimuleren.’
Actieve rol
‘Wanneer een belegger geld toevertrouwt aan een passieve belegger, is de verwachting doorgaans niet dat de passieve beheerder een actieve aandeelhoudersrol opneemt. Wanneer ze dit wel doen, kan je je afvragen of ze hier wel de rol spelen die past in het kader van hun passief beheer. Een belegger in een passief fonds verwacht van de beheerder dat hij de markt volgt, niet dat hij de markt beïnvloedt door ondernemingsgedrag te sturen vanuit een eigen visie. Aangezien de passieve beheerder toch steeds in alle ondernemingen moet beleggen kan hij zijn persoonlijke agenda ongebreideld proberen op te leggen aan alle ondernemingen. Daarnaast zijn passieve beheerders natuurlijk ook niet onfeilbaar. Wanneer hun activisme het bedrijfsmanagement noopt tot suboptimale beslissingen, dan hebben we een probleem.
Een passieve beheerder houdt zich beter aan de zijlijn als aandeelhouder. Activisme van actieve beheerders daarentegen is gelegitimeerd omdat van hen mag verwacht worden dat ze vanuit een eigen visie handelen en daarmee ondernemingen proberen te beïnvloeden. Het moet genoteerd worden dat de Big Three ook actief beheer aanbieden, wat hun activisme kan legitimeren. Het probleem is hier dat in hun acties als actieve beheerder ook hun gewicht als passieve beheerder meespeelt. De markt zou er wel bij varen indien de Big Three zichzelf zouden opsplitsen in twee onafhankelijke takken, één van passief beheer zonder aandeelhoudersactivisme en één van actief beheer met.’
Onstuitbare opmars
Het nieuws komt er op een moment dat passief beheer sterk in de lift zit. Longeval stelt dat de opmars bijlange nog niet gedaan is. Integendeel, want binnen drie tot vijf jaar is de helft van al het beheer passief, zegt Longeval. ‘Amerika zal op kop staan, zoals gewoonlijk. Daar is nu al 25 tot 30 procent van het beheer passief. Ik geloof rotsvast in een verdere stijging.’
In zijn boek noemt Longeval actief en passief beheer complementair. ‘Ze passen bij elkaar zoals erwtjes en worteltjes. Je moet een dynamische strategie toepassen. Ik pleit voor een core-satellitebenadering, waarbij de omvang van de passieve core afhankelijk is van de marktomstandigheden. Je moet het gewicht van actief en passief beheer moduleren in functie van de kansen die de markt je biedt. Indien er diversiteit van opinie is en de marktwaarderingen daarom wellicht eerder correct zijn, dan is de markt “efficiënt” en moet je het gewicht van de passief beheerde component verhogen.’
Hoofdzonden
Longeval benadrukt dat zelfs professionele beleggers niet altijd voldoende rekening houden met het evolutieve karakter van de marktefficiëntie. ‘Een van de hoofdzonden van het vermogensbeheer is continu te willen inzetten tegen alles en nog wat. Marktefficiëntie en -inefficiëntie zijn geen constanten, maar evolueren doorheen de tijd. Beheerders die continu inzetten op actief beheer en daarmee negeren dat de markt niet continu kansen biedt, zetten gegarandeerd belabberde prestaties neer.’
Kostenfactor
Longeval benadrukt nog dat de opmars van passief beheer verbonden is s aan de minprestatie van actief beheer, ironisch genoeg vaak veroorzaakt door de hoge kosten die ermee gepaard gaan. Maar passieve producten zijn ook interessant voor actieve beleggers. Ze geven actieve beleggers immers een eenvoudige manier om tactisch in te spelen op bepaalde marktsegmenten.
Hij geeft ons terloops nog een inkijk in zijn eigen portefeuille: ‘Mijn portefeuille is vandaag evenwichtig verdeeld over passief en actief beheer. Ik beleg zelf alleen in aandelen en in goud, maar ik beveel mijn klanten aan om vandaag niet te beleggen in bedrijfsobligaties, omdat ze geen veilige haven meer zijn. Ze zijn een accident waiting to happen. Er is een groot liquiditeitsrisico en bovendien is de kwaliteit ondermaats. Ik beveel dus een grote actieve positie aan ten opzichte van gediversifieerde benchmarks door hierin niet te beleggen. Je belegt beter in overheidsobligaties, waar ook plaats is voor groeilandenobligaties.’
Aandelenluik
In het aandelenluik voorziet Longeval nog een grote plek voor Amerikaanse aandelen. ‘Europa is een economisch sterfhuis, met weinig perspectief op beterschap. Ik verkies in het aandelenluik eerder groeilanden en smallcaps, overwegend via passief beheerde producten.’
Goud
Longeval sluit af met enkele bedenkingen over goud: ‘Goud is op dit moment goed voor 12 procent van de reserves van de wereldwijde centrale banken. Centrale banken zijn verlekkerd op fysiek goud omdat dit, in tegenstelling tot dollars of euro’s, geen tegenpartijenrisico heeft. Een dollar is in se een schuldbrief van de Amerikaanse schatkist. Goud is goud, er is geen tegenpartij. Het is een must in elke portefeuille en meer nog, het zal de komende decennia een van de best presterende beleggingen worden. Ik geef wel de voorkeur aan fysiek goud. Aan de prospectus van de meeste goudtrackers is geen doorkomen aan en soms zijn er vraagtekens rond de veiligheid van het fysieke goud dat ze aanhouden. Een gezegde onder goudfanaten luidt “If you don’t hold it, you don’t own it.” Meer avontuurlijke beleggers kunnen ook opteren voor goudmijnaandelen. Zij hebben een enorme hefboom op de goudprijs, en sommige jonge producenten noteren aan een fractie van de netto contante waarde van hun bewezen reserves.’