De hoger dan verwachte inflatie verraste menig belegger. De lagere olie - en industriële metaalprijzen zetten hen op het verkeerde been. De aandacht van de beleggers, die zich vooral toespitste op de algemene inflatie, deed hen de evolutie van de kerninflatie vergeten.
Deze haalt de volatiele elementen zoals energie en voedsel uit de prijzenmand. Maar voor de centrale bank is die kerninflatie veel belangrijker.
Waarom? Door de meest volatiele factoren uit te sluiten krijgt men een exacter beeld van de fundamentele evolutie van het prijzenpeil van een land. Van bij de eerste discussies hamerde de Fed op het belang van het vermijden van tweede-ronde-effecten op de inflatie. Er is sprake van deze effecten als de werknemers, ter compensatie van de gestegen inflatie, hogere looneisen gaan stellen en als de bedrijven deze hogere loonkosten daarna opnieuw doorrekenen in hogere consumentenprijzen. Welnu, deze effecten zijn het best meetbaar bij de kerninflatie. Daar krijgt men een beter zicht op de structurele wijziging van de prijzen.
En dan nog is deze maatstaf niet zaligmakend. De terugval van de kerninflatie op zich is immers geen gelijkmatig neerwaarts verhaal. Zo leert de periode van 1980 tot 1983 ons dat deze kerninflatie heel volatiel kan zijn. Zo viel de maand op maand wijziging van de kerninflatie in 1980 in de eerste helft van het jaar terug tot onder nul, om enkele maanden later opnieuw door te stijgen tot boven 1 procent per maand. Ook het vroegtijdig loslaten van een strak monetair beleid bleek een vergissing. Wanneer de Fed wijst op de nood aan een aanhoudende periode van lagere inflatie, moeten we de redenen niet verder zoeken.
In een vorig artikel wezen we ook op de impact van de huizen- en huurprijzen op de inflatie. Welnu, in de maand augustus steeg deze huizeninflatie met 0.07 procent t.o.v. de maand juli en de huizenprijzen maken 33 procent uit van de kerninflatie. De kritische lezer zal opmerken dat de huizen- en huurprijzen aan het afkoelen zijn. Dat is zeker zo, we komen er zo dadelijk op terug. Maar de impact van de huizenprijzen in de kerninflatie is een achterlopend gegeven. De afkoeling van deze prijzen zal zich pas manifesteren in een lagere inflatie vele maanden later.
Loongroei
In de kerninflatie is de impact van de loongroei cruciaal. En daar wringt vandaag zeker nog het schoentje. Ondanks een lichte stijging van de werkloosheid (van 3.5 procent naar 3.7 procent) blijven we vandaag spreken van een oververhitte arbeidsmarkt. Er zijn vandaag 11.2 mio vacatures en slechts 5.7 mio werklozen, zodat werkgevers deels verplicht worden de hogere looneisen (+5.2 procent y.o.y.in juli) in te willigen. Vergeet niet dat het probleem zich vooral in de dienstensector stelt. Deze maakt ongeveer 57 procent uit van de kerninflatie. Welnu, de inflatie in de dienstensector was 6.8 procent in augustus. De hogere looneisen vormen een zeer groot risico voor tweede-ronde-effecten. En daar is het de centrale bank om te doen : de Amerikaanse loongroei moet matigen.
Eén zaak is duidelijk : hoe langer de inflatie hoog blijft, hoe hoger de Fed renteverhogingen zullen zijn. In de jaren ‘70 en ‘80 bracht men de kortetermijnrente tot boven de inflatie. Als de kerninflatie niet vlug genoeg daalt, dan kunnen we nog grote renteverhogingen verwachten. Jonathan Miller, econoom bij Barclays en ex-Fed economist, is duidelijk : “The more likely outcome is that we get big hikes for longer” (het meest waarschijnlijke resultaat is dat we grote renteverhogingen krijgen voor een langere tijd). Ook hij verwijst naar het gevaar van de tweede-ronde-loon effecten. Roberto Perli, ex Fed staflid, zegt dat de kerninflatie onder 3 procent moet dalen op een duurzame manier. En we zitten daar nog ver vanaf zegt hij.
In het kielzog van de hogere kerninflatie deze week stegen de meeste rentevoeten. De 10-jarige rente in de Verenigde Staten noteert vandaag 3.44 procent (15/09). De hogere rente wordt stilaan de concurrent van aandelen. Het mag dus niet verwonderen dat de S&P500 en de Nasdaq fors moesten inleveren bij de laatste inflatiecijfers.
We zitten in een zeer moeilijke transitieperiode
De optimisten wijzen op de afkoelende economie. Daar waar de ISM-(Institute for Supply Management) indicatoren (meten de stemming in de bedrijven) nog wijzen op een economie die groeit en prijzen die afkoelen, wijst de US S&P Global Composite Purchasing Managers Index op een economie in forse vertraging. Dit is een gewogen index van de diensten - en industriële sector. Ook het onderzoeksbureau Capital Economics wijst op “disinflation” of afname van de inflatie. Ze verwijzen naar lagere energie-, reis- en shippingprijzen, of de lagere prijzen voor de tweedehands wagens. De discussie gaat vandaag meer en meer over een zachte of harde Amerikaanse landing. Uiteraard zal de rente-evolutie dit mee bepalen. We legden ons oor te luisteren bij een aantal specialisten.
2.a. Larry Summers
Wanneer Powell, de voorzitter van de Fed, voor de zomer opperde dat een rente in de range van 2.25 procent tot 2.75 procent misschien een neutraal niveau bereikte (waar de economie noch afgeremd noch gestimuleerd wordt), zorgde dit voor euforie bij de beleggers. De zomerrally was geboren. Maar op hetzelfde moment sprak Larry Summers, over “wishful thinking” en “analytically indefensible”. De belegger was meteen gewaarschuwd ! Hij was ook de man die in mei vorig jaar de centrale bank waarschuwde dat ze “behind the curve” was (ze holde achter de inflatie-feiten aan).
Hij wijst vandaag op de oververhitte arbeidsmarkt en de hoge loongroei. Maar Summers wordt gecounterd door de New York Federal Reserve die aantoont dat zonder de aanvoer-bottlenecks de inflatie 3 procent lager zou liggen.
Hoe dan ook, waar de centrale bank kan stoppen met de renteverhogingen zal bepalend zijn voor de zachte of harde landing.
2.b. Absolute Strategy Research
Zij ontwikkelden een indicator om te meten of het een goed moment is om een huis te kopen in de Verenigde Staten. Deze index staat vandaag op het laagst niveau sedert 1980. Ze wijzen op de extreem hoge ratio “huizenprijs op inkomen” van 4.8, een naoorlogs hoogtepunt. De verkoop van 511.000 nieuwe huizen in juli was bijna 50 procent lager dan 2 jaar terug. En de start van nieuwe woningen is een leidende indicator. Indien de start van nieuwe woningen vertraagt met 600.000 woningen in de komende 12 maanden (tot minder dan 1 miljoen, op basis van hun model), dan zou dit het Bruto Nationaal Product met 1.5 procent doen dalen volgend jaar. De hogere voorraad aan huizen doet op termijn de werkloosheid oplopen. Binnen 18 maanden zou die oplopen tot 5 procent volgens hun berekeningen, dus niet de zachte landing waar veel beleggers op hopen. En wat zegt men in onze contreien ? “Als het goed gaat met de bouw, gaat het goed met de economie - en vice versa”
2.c. De Kalecki Profit vergelijking
Deze vergelijking (winsten = investeringen - sparen huishoudens - sparen buitenland - sparen overheid + dividenden) wijst op de impact van een overheidsoverschot - of tekort. Een stijgend tekort stimuleert de economie en de bedrijfswinsten volgens deze methode. Een vermindering van het tekort werkt andersom. Jeremy Grantham van GMO schrijft dat overheidstekorten en bedrijfswinsten elkaar beïnvloeden. En we zagen juist één van de grootste dalingen van het overheidstekort schrijft hij. Hoogstwaarschijnlijk zal dit dus gevolgd worden door een daaropvolgende daling van de bedrijfswinsten zegt hij.
3. Impact van de rente op de technologiesector ?
We komen stilaan in een omgeving waar de hogere rente een concurrent wordt voor de aandelenmarkt, zeker in een omgeving die richting recessie evolueert. Een 10-jarige Amerikaanse rente die stilaan 3.5 procent nadert of 2-jarig staatpapier aan 3.8 procent doet veel fondsbeheerders voorzichtiger worden en een deel van hun aandelenposities switchen naar obligaties (bij hun gemengde fondsen). Een 2-jarige rente aan 3.8 procent is ook het hoogste niveau sedert oktober 2007.
Dat het niet alleen maar de duurste aandelen zijn die de deur uitgaan maar een breed scala bewijzen de cijfers van deze week : op een bepaald moment van de dag (dinsdag) verloren 99 procent van de aandelen uit de S&P500 simultaan terrein.
De hoge inflatie en rente eisten vooral hun tol bij de technologie-aandelen, die iets meer dan 5 procent moesten inleveren dinsdagavond. Groeiaandelen zijn rentegevoelig en in een vorig nummer wezen we reeds op het feit dat de sector aan een winstgroeivoet noteert die hoger ligt dan de laatste 25 jaar, net zoals haar waarderingspremie boven haar gemiddelde ligt van dezelfde periode. De toekomstige winsten van de technologiebedrijven worden niet langer verdisconteerd aan “free money” (goedkoop geld) maar aan de hogere kapitaalkost. En de geëiste horizon om winst gerealiseerd te zien wordt voor die bedrijven ook fors ingekort. Dit alles zet de sector onder druk.
De Fed-futures (verwachting van de Fed-rente in de toekomst) stegen fors deze week. Einde dit jaar verwacht men een kortetermijnrente van 4.2 procent, wat zou beteken dat na een mogelijke stijging van 0.75 procent deze maand, we nog een stijging krijgen in november en december van samen 1 procent. Alles zal afhangen van de kerninflatie.
Blijft die in de hogere regionen hangen, dan blijven de “hawks” (de haviken in de Fed die pleiten voor forse renteverhogingen) aan zet en gaat de rente verder de hoogte in. In dit scenario zal de technologie blijven een derating (lagere koerswinstverhouding) ondergaan. De S&P500 IT sector noteert vandaag ongeveer aan 20 Koers/Verwachte winst 12 maanden. De optimist wijst op de terugval van 29 enkele maanden terug, of een daling met iets meer dan 30 procent. De pessimist zal verwijzen naar 2009 en 2012 waar deze ratio terugviel richting 12. Uiteraard was dit de brede sector.
Op lange termijn blijft de technologie een cruciale sector. Denk maar aan cybersecurity, enterprise software, medical technology, robots of cloudcomputing. Deze laatste sector noteert vandaag aan een EV (enterprise value) op Koers/(trailing)Winst van 8 (en komt van een top van 23). Selectie blijft dus cruciaal in de technologiesector.
4. Om af te ronden
We staan voor een aantal onzekere maanden. Europa en De Verenigde Staten gaan wellicht in de richting van een beperkte recessie. De beurskoersen, in het bijzonder in Europa en de groeilanden, zijn reeds fors gedaald. Links en rechts zien we opportuniteiten opduiken. Italië noteert stilaan spotgoedkoop met een Koers/Winst forward 12 maanden van 7.6. Uiteraard zweven de verkiezingen boven die beurs. Duitsland noteert net onder 10. Frankrijk 11.3
Indien we in Europa een milde recessie krijgen (wat een aantal bronnen zoals IMF vandaag vooropstellen), dan biedt deze markt, gespreid aangekocht, een opportuniteit. De goedkope euro kan de internationaal geörienteerde bedrijven een zetje geven. Van de Stoxx Europe 600 bedrijven komen gemiddeld slechts 40 procent van hun inkomsten uit Europa, 25 procent uit de Verenigde Staten, iets meer dan 20 procent uit Asea-Pacific en de rest uit andere groeilanden (bron : Goldman Sachs). Een daling met 10 procent van de Europese munten zou goed zijn voor een stijging van de winst per aandeel met 2 à3 procent schrijven ze. Uiteraard reflecteert de zwakke euro ook ons competitiviteitsprobleem (vb de hogere energieprijzen).
Voor China wijst mevrouw Greene (senior fellow aan de Brown University en hoofdeconoom van Kroll), op de risico’s van de 3D’s “Disease (corona), drought (droogte) en debt (schulden)” voor de globale wereldeconomie. Toch denk ik dat het autocratisch regime, in het perspectief van een herverkiezing, alles op alles zal zetten voor een economische groei. Niet langer 5.5 procent maar eerder richting 2 à 3 procent. Ze zal daarvoor alle middelen uit de kast halen, maar wel op een afgewogen manier.
Ruchir Sharma, adviseur voor Rockefeller International, is een believer in de groeilanden. De groeikloof met de Westerse wereld ziet hij stijgen van 0.5 procent richting 3 procent de komende jaren, de 25 grootste groeilanden (die staan voor bijna 90 procent van het BNP van deze groep) zijn in goede gezondheid wat hun financiële fundamenten betreft en hun munten noteren fors goedkoper t.o.v. de dollar. Uiteraard zijn er de duurdere grondstof- en voedselprijzen, landspecifieke problemen en de impact van de dure dollar op hun schulden . Maar aan een Koers/Winst forward 12 maanden van 11 is gespreid instappen wellicht niet onverstandig.
Voor de Verenigde Staten wordt de aandelenselectie een functie van de groei de komende jaren. Infrastructuur doet het goed bij hogere inflatie, banken bij hogere rente. Value of waarde-aandelen noteren zeer goedkoop en situeren zich volgens GMO in mei in het 11de percentiel. Hun waarde-index baseren ze op zaken zoals prijs/verkoop, prijs/bruto winst, prijs/boekwaarde, enz. In de Verenigde Staten zijn er, zoals hoger vermeld, parels te vinden in de technologiesector. Ook dividendbedrijven van goede kwaliteit met sterke balansen (waardoor een geringe behoefte aan vreemd vermogen) moeten de aankomende groeivertraging kunnen doorstaan.
Een goede beleggingsstrategie vandaag bestaat uit de combinatie van goedkope en duurdere sectoren en regio’s, schrijft Peter Atwater (docent aan William & Mary en auteur van het boek “The Confidence Map”). “A balanced portfolio needs investments that reflect a wide mix of feelings from euphoria to despair”. Zo wedt men dus op verschillende paarden.
De maand oktober komt er aan, een beruchte beursmaand. Een goede spreiding is een goede manier om een mogelijke storm te doorstaan.
Jan Vergote is onafhankelijk analist en oprichter van Investment Talks. Daarvoor was hij hoofd beleggingsstrategie bij Belfius.