Sedert Corona werden de centrale banken geconfronteerd met een aanvoerprobleem van goederen en vervolgens een aanbodprobleem van geschoold personeel. De gevolgen lieten niet op zich wachten: prijzen gingen hoger, gevolgd door de lonen, die op hun beurt de prijzen verder de hoogte in duwden. De centrale banken stonden voor een dilemma: hogere inflatie tolereren (sommige professoren schreven bv. over 3 procent als nieuwe inflatietarget) of de rente fors blijven optrekken met het risico op recessie of tot het punt waarop er iets breekt in het economisch systeem.
Half maart zagen we een eerste breuk: mismanagement in assetbeheer leidde tot de eerste bankfaillissementen in de Verenigde Staten.
1. De centrale banken en hun rentebeleid
1. a. Centrale bankiers, quo vadis ?
Wanneer we naar de leden van de Federal Reserve luisteren, dan lijken die niet van plan in te binden. Ik herhaal hun uitspraken: “Some additional policy firming may be appropriate” (nog wat renteverstrakking kan aangewezen zijn), “Inflation is still too high”… Ze spraken deze woorden uit met een sterke consensus. Hun recente ‘dot plots’ tonen dit duidelijk aan: voor dit jaar zweven hun rentevoorspellingen tussen 5 procent (de meerderheid) en een enkeling met 6 procent. Indien de meerderheid gelijk krijgt, betekent dit nog één renteverhoging dit jaar. Vanaf 2024 zien ze rente dalen richting 4.3 procent tegen het jaareinde.
We moeten er onmiddellijk bijschrijven dat dit op zich een wijziging is. In februari hamerden ze nog nog op blijvende renteverhogingen en spraken zo de markt tegen die ervan uitging dat het jaar zouden eindigen met rentedalingen.
Ook de OESO roept de centrale banken op om het pad van inflatiebestrijding te blijven bewandelen. Volgens de heer Pereira, hoofdeconoom van de OESO, mogen de centrale banken zich niet laten leiden door de huidige marktchaos, want inflatie is nog steeds het grootste probleem.
1.b. Wat zeggen de studiebureaus over de gevolgen van de bankencrisis op de groei (en meteen op de Fed-rente)?
Er is weinig discussie over de negatieve gevolgen op de groei. We geven drie voorbeelden. De kleinere, regionale banken in de Verenigde Staten leggen zich toe op kredietverlening naar SME (small and medium sized) bedrijven. Zal de kredietverlening strenger worden? Wat zal de impact zijn op de werkgelegenheid in deze groep? Een tweede voorbeeld is de impact op commercieel vastgoed. Hier horen we verschillende geluiden. Sommigen wijzen op grote leningen die geherfinancierd moeten worden (aan een hogere rente) op een moment dat de negatieve effecten van het vele thuiswerk zich op de bureaubezetting fors laten voelen. Andere analisten nuanceren het effect op het vervaldagenboek van de immoleningen. Als laatste voorbeeld citeren we de impact op private equity. Ook daar wijst men op een potentieel herfinancieringsprobleem. Men stelt zich ook vragen omtrent de rentabiliteit van hun aankopen in de periode van zeer lage rente. De drie voorbeelden duiden op marktonzekerheid.
De negatieve effecten op de groei door de bankencrisis, uitgedrukt in equivalente renteverhogingen, lopen fors uitéén. Sommige analisten spreken over een negatieve impact gelijk aan één renteverhoging van 25 basispunten, anderen doen extreme uitspraken en gaan uit van hetzelfde remmend effect op de groei als een rentestijging met 1.5 procent. Het fors uiteenlopen van deze groei-impact illustreert zeer duidelijk de onzekerheid van de bankencrisis op de Amerikaanse groei en bedrijfswinsten.
1.c. Wat denken de marktanalisten ?
Begin maart zagen de analisten de kortetermijnrente stijgen tot 5.5 procent-5.75 procent eind dit jaar. Door de bankencrisis is deze renteprognose veranderd in een daling richting 4 procent, wat de facto neerkomt op de verwachting van 3 rentedalingen door de Fed. Terloops wil ik meegeven dat Larry Summers zich onlangs schaarde aan de zijde van de Fed: ook hij acht een laatste rentestijging niet uitgesloten, gezien de hoge kerninflatie. Ook mevrouw Wei Li (Global Chief Investment Strategist van Blackrock) zei recent dat de Fed de rente verder zal optrekken, ongeacht de huidige bankproblemen. Een rentedaling ziet ze enkel gebeuren als de kredietschaarste verergert .
Sommige economisten doen een oproep aan de Fed om de rente niet verder te verhogen zolang er onzekerheid is binnen de banksector. UBS schrijft dat meer dan de helft van de 32 centrale banken de rente zal doen dalen tegen eind dit jaar. Ook Powell, als voorzitter van de Fed, maakte hierop allusie: marktturbulentie kan hetzelfde effect genereren als een renteverhoging of zelfs meer. De heer Powell blaast warm en koud; ook voor hem is het een stuk blind vliegen vandaag.
1.d. En nu ?
Toch mogen we er niet zomaar van uitgaan dat de rentestijgingen achter ons liggen. Tot vervelens toe komen we opnieuw bij hetzelfde gegeven: wat met de Amerikaanse kerninflatie? Blijft die stabiel op 4.7 procent of gaat ze toch iets lager? Aanstaande vrijdag weten we meer.
Voor de centrale bank blijft het dansen op een slappe koord: zorgen voor financiële stabiliteit en tegelijkertijd zien dat de kerninflatie structureel daalt. Iedere keuze heeft gevolgen. Een verdere rentestijging heeft impact op de prijs van de assets van de banken en meteen ook op de solvabiliteit en waardering van banken. Maar niets doen is geen optie want de inflatie niet onder controle krijgen is op termijn nog veel erger.
Vandaag is de rust enigszins teruggekeerd. Definitief? Daarover nu al een uitspraak doen is te vroeg. De kans dat bij een volgende rente-opstoot hier en daar nog een lijk uit de kast valt, blijft bestaan. De Amerikaanse centrale bank blijft hiervoor alert. Ze is in ieder geval voorzichtig in haar groeivooruitzichten wanneer ze een cijfer vooropstelt van 0.5 procent voor gans 2023. Voor een goede verstaander betekent dit meteen enkele kwartalen van negatieve groei, gezien de inschatting van relatief hoge groeicijfers voor het eerste kwartaal (2.5 procent à 3 procent).
2. De markten
2.a. De rente
Een eerste reactie was een forse daling van de rentevoeten. De onrust in de VS duwde veel beleggers richting monetaire fondsen (b.v. in kortetermijnobligaties van de Amerikaanse overheid - die daarenboven een veel hogere rentevergoeding geven dan de Europese). In de Eurozone, met zijn veel beter gecontroleerde en gekapitaliseerde banksector, bleven de deposito’s vrij stabiel. En als er een uitstroom plaatsvond, gebeurde dit richting hogerrentende obligaties uitgegeven door de banken zelf of richting hogerrentende bedrijfsobligaties (b.v. investment grade - of high yieldobligaties). Concreet: de laatste 6 maanden (tot eind februari) vielen de dagelijks opvraagbare deposito’s in de eurozone terug met 512 mia eur, maar de deposito’s met een looptijd tot 2 jaar stegen met 476 mia eur. De hogere rente van de laatste maanden deed veel beleggers kiezen voor obligaties met langere looptijden en hogere rentevergoedingen. Ondanks de iets lagere rente op de obligatiemarkt (de OLO op 5 jaar daalde van 3.16 procent naar 2.6 procent d.d.28/3) zie ik deze beweging niet onmiddellijk stoppen. De onzekerheid op de aandelenmarkt drijft een aantal beleggers richting obligaties.
De recente onrust duwde de markt voor Europese hoogrentende obligaties richting 7.5 procent, wat mij betreft een mooi instapmoment.
2.b. De beurzen
Ondanks de marktonrust hielden de beurzen goed stand. Zo verloor de S&P500 sedert begin februari amper 4 procent. De alerte aanpak van de Fed, samen met de forse rentedaling, zorgden voor dit beperkt verlies. De vraag blijft of een ‘soft landing’ van de Amerikaanse economie nog realistisch is. Met een zeer lage werkloosheid (3.6 procent) en een kerninflatie rond 4.7 procent, is er weinig speelruimte op korte termijn voor rentesoelaas. En hoe groot zal de groei-impact zijn door de bankencrisis? Waar de rente tot op vandaag als kussen fungeerde voor de beurskoers, stel ik me de vraag of dit zo zal blijven. Wat met de loongroei? Wat met de olieprijs, die ondertussen opnieuw richting 80 dollar per vat evolueert? Quid de diverse rentevoeten op de rentecurve? De 2-jarige rente noteert een vol procent onder haar hoogtepunt, maar blijft dit zo laag? Of duwt een groeivertraging ze verder neerwaarts? En wat met de bedrijfswinsten? Houden die stand? Veel vragen de komende maanden. Ik blijf onderwogen op Amerikaanse aandelen.
Hierbij een woordje over de technologiesector: ik kreeg de vraag waarom ik nog steeds licht onderwogen was, ondanks de fors gedaalde rente. Mijn positie is tactisch en tast mijn geloof in deze sector op langere termijn absoluut niet aan. Tactisch blijf ik iets voorzichtiger omwille van 2 redenen: de rente-onzekerheid (zie punt 1.c.) en de impact op de bedrijfswinsten bij een neergaande economie de komende maanden. Zelfs al trekt men de rente niet verder op, het huidige renteniveau kan lang worden aangehouden, en dit zal beginnen wegen op de winstmarges. Ondanks de daling van de verwachte koerswinstverhouding (van 30 naar 22.4), vind ik de huidige techno-waardering vrij hoog in het licht van een mogelijke recessie, zelfs al is die beperkt. Ook de PEG-factor (koerswinst op groei) van 2.1 staat op een historisch gezien zeer hoog niveau. Er mag dus niets mislopen.
Op lange termijn blijf ik geloven in de technologiesector. De reden is heel eenvoudig: de demografische druk op bedrijven zal deze verplichten om de technologie te omarmen (veel ouderen verlaten de werkvloer de komende jaren en er is onvoldoende vers bloed). Of we nu spreken over ziekenhuizen, zorginstellingen, onderwijs of industrie .. niemand zal aan de schaarste van arbeid kunnen ontsnappen. Maar er kan nog heel wat geautomatiseerd worden. Extra robots zullen op vele werkplaatsen verschijnen, in de eerste plaats in de Verenigde Staten, waar het terughalen van de productie (reshoring) hogere productiekosten met zich zal meebrengen en automatisatie moet helpen deze onder controle te houden.
Toevallig verscheen deze week (27/3) in de Financial Times hierover een mooi artikel van Rana Forohaar, over de impact op de industrie van de klimaatverandering (decarbonisatie), en de impact van A.I., sensors, software op de SME-bedrijven in de VS. Ik volg haar volledig, maar vandaag wacht ik liever nog wat af.
Ik ben overwogen in Japanse aandelen. Deregulering, ontbinding van conglomeraten, meer nadruk op rentabiliteit en specialisatie in robots, green tech en materials. Met een koers op verwachte winst van 12.7 noteren ze daarenboven goedkoop. In een periode van mogelijke winstrecessies zie ik Japan daarenboven beter standhouden dan de rest.
Europese aandelen blijven voor mij koopwaardig. Ze noteren goedkoop (koers op verwachte winst 12.2 voor de EMU en 10 voor de UK). Europa heeft heel wat troeven. De Chinese heropleving speelt in ons voordeel en onze multinationals kunnen er voordeel uithalen (denk aan luxe- en voedingsproducten - zo schreef Colgate-Palmolive dat de groei van haar marktaandeel in China een “beautiful story” was). Onze industrie zal zich heruitvinden (via innovatie in fabricage-materials), de banksector staat steviger in zijn schoenen en onze bedrijven hebben een opgebouwde kerncompetentie rond de vele klimaatuitdagingen. Waar de lage rente de laatste decennia de techsector vooruithielp, zie ik nu vele miljarden van de overheden de Europese industrie vooruithelpen. Het is de missie van overheden extra miljarden ter beschikking te stellen om deze klimaatopdracht tot een goed einde te brengen, dit o.a. via windmolenparken, de electrische auto, stadsinfrastructuur, enz.
Uiteraard kennen wij onze problemen: energie, de concurrentie met de Amerikaanse IRA-subsidies, en de te hoge inflatie die onze centrale bank dwingt tot verdere actie. Dit alles zal wegen op onze groei de komende maanden. Maar crisissen zijn uitdagingen, de industrie zal verder innoveren en zich heruitvinden. Ik denk hierbij in het bijzonder aan Europese SMID-bedrijven (kleine en middelgrote bedrijven) met hun grote kerncompetenties.
Een laatste woord over China
China zit vandaag in een overgangsperiode op weg naar hogere groei. Dit gebeurt met vallen en opstaan. Maar de overheid heeft tactische en strategische groeidoelstellingen. Op korte termijn wil ze de consumptie aanzwengelen en buitenlandse investeringen aantrekken. Op langere termijn wil ze kampioen worden in alle technologie geledingen zoals semi-conductoren, de elektrische auto met zijn batterijen, energie-efficiëntie, voeding en gezondheid. Grote bedrijven (zoals SMI, HH Semiconductor, Huawei, Naura, ..) kregen recent gemakkelijker toegang tot subsidies.
China krijgt nog steeds een overwogen positie (binnen een overwogen groeilandenpositie).
Jan Vergote is zaakvoerder van Investment Talks en Investment Officer kennisexpert.