Niettegenstaande de Amerikaanse centrale bank via diverse renteverhogingen de economie probeert af te koelen, blijft de Amerikaanse beurs er stoïcijns kalm bij. Met een stijging sinds begin dit jaar van 6.3% (in dollartermen op 24/04) verrast ze toch menig investeerder.
Zonder hierbij te vergeten dat we in maart nog twee banken kopje onder zagen gaan. Waar Jay Powell, voorzitter van de Fed, tot voor kort nog sprak van een zachte landing, nam hij recent een bocht en spreekt nu van een milde recessie de komende maanden. Ook hier bleef de beurs haar kalmte bewaren. Hoe dit verklaren? Of is het een stilte voor de storm ?
We overlopen de elementen die meehielpen dit positief sentiment in stand te houden.
1.a. De bedrijfswinsten via “greedflation” (winsthebzucht die zich in hogere inflatie vertaalt)
De laatste maanden zagen we met vaste regelmaat bedrijfswinsten die beter waren dan verwacht. Ik verwees vroeger reeds naar bedrijven als Walmart en Ahold Delhaize (in de VS) die een zeer grote winstveerkracht vertoonden en dit ondanks de inflatoire omgeving ten gevolge van aanvoerschokken door corona en de oorlog in Oekraïne. Wat geldt voor deze twee bedrijven, mogen we echter doortrekken op Amerikaans nationaal niveau, schrijft Albert Edwards (Global Strategist van Société Générale). Wanneer we de gegevens van de Nationale Financiële Data er op natrekken, dan zien we dat de winstmarges nauwelijks daalden, schrijft hij. Dit in tegenstelling tot de gepubliceerde bedrijfsresultaten die duidelijk een daling aantonen. De nationale data zijn kwalitatiever want ze omvatten meer bedrijven en vermijden boekhoudkundige uitzonderingen. Bedrijven zitten op basis van deze cijfers nog een in een positieve bedrijfscyclus, met hoge verkoopprijzen en zien niet direct redenen tot massale ontslagen.
In een andere recente studie (Sellers’ Inflation, Profits and Conflict, Why large firms hike prices in an emergency) wijzen Weber en Wasner op de gevolgen van de aanvoerschokken op de prijszetting door bedrijven. Algemene produktschaarste leidde tot een collectieve prijsverhoging want het gevaar dat bedrijven marktaandeel zouden verliezen was veel kleiner dan onder normale omstandigheden. Als dit proces zich in gans de productieketting voordoet, krijgt men op de duur een prijzensneeuwbal. En vergeet daarbij niet dat door de grote directe geldtransferts naar de gezinnen (die zo over extra cash beschikten) de consumenten de prijsverhogingen zonder grote problemen aanvaardden. Stilaan lopen die extra cashreserves echter teneinde, waardoor er grotere druk op de marges zal komen.
1.b. Powell probeert de bedrijfswinsten (en greedflation) af te romen
Deze ‘greedflation’ is het gevaar waar Powell in het verleden reeds op wees. De hoge winsten bewijzen dat de hoge kerninflatie mee een gevolg is van de zeer hoge marges. Met de renteverhogingen raakt hij op korte termijn amper de bedrijven (deze liggen vast met langlopende obligaties aan lage rentevoeten), maar de hoge rente zal wel de consument onder druk zetten via een hogere rente op de nieuwe kredieten (hetzij woon -, kredietkaart-, of persoonlijke leningen enz.). Zo wil hij onrechtstreeks die winst-inflatie spiraal doorbreken.
De vraag is dus wanneer de eindconsument zal afhaken. De arbeidsmarkt blijft in zeer goede doen (cfr. de werkloosheid - 3.5% - blijft historisch zeer laag); wel zien we de eerste ruis in het aantal werkloosheidsaanvragen. Ook een renteverhoging in mei (wellicht met 0.25%) zal de economie verder afkoelen. De rentemarkt spreekt in ieder geval een andere taal dan de centrale bank. De markt ziet in het tweede semester rentedalingen, terwijl de Fed-leden blijven beweren de rente hoog te houden tot eind dit jaar. Wie gelijk krijgt, zal de beurs in één of andere richting fors doen bewegen. Voorlopig hecht ik meer belang aan de Fed-leden.
Het hoofd van Blackstone, de grootste asset manager van ‘alternatives’ (een belegging die niet in de traditionele hoek van obligaties en aandelen zit), schreef ook dat beleggers de kans op een snelle rentedaling door de Fed overschatten. Fondsbeheerders als JP Morgan en Blackrock schrijven dat de bankzorgen (herinner u S.V.B.) de centrale bank niet zullen tegenhouden om de rente hoog te houden.
Vergeten we niet dat het positieve resultaat van de S&P500 er kwam dankzij de grote technologiebedrijven. De Nasdaq 100 kende een stijging met 15% ytd. De gedaalde rente en hun grote cashreserves (in onzekere tijden een houvast) zijn belangrijke drijfveren voor dit resultaat. We herbeleven deels 2021.
1.c. S&P500 hoge waarderingsniveaus
Hoe lang de marges hoge niveaus blijven halen, blijft onzeker. Wat we wel zeker weten is dat deze vandaag 12.5% boven het langetermijngemiddelde liggen voor niet-financiële bedrijven en 35% boven dit van de financiële bedrijven (bron Andrew Smithers, auteur van “The economics of the stock market”). Afwachten wanneer en met welke kracht de marges gaan dalen. Zoals reeds vermeld, noteren de S&P500 beursindicatoren aan hoge waarderingen: prijs op verwachte winst 18.3 (of 20% boven het langetermijngemiddelde), een koers-winst op groei cijfer van 2, wat meteen het hoogste cijfer is sinds 1995 (abstractie makende van de coronapiek) en de risicopremie van amper 1.6% (namelijk 1/20 (= koers op winsten laatste 12 maanden) - 3.5% (risicovrije rente op 10 jaar)) bevindt zich op een 20-jaars dieptepunt. In die periode situeerde de premie zich tussen 3% à 3.5%.
Kan de premie nog lager? Uiteraard, ten tijde van de internethype was die premie zelfs negatief. We weten hoe dit verhaal afliep.
Ik blijf onderwogen op de S&P500. Met een gewicht van 60% in de MSCI ACWI speelt hij wat mij betreft vandaag boven zijn niveau. Een gewicht rond 40 à 45 % lijkt me meer aangewezen.
Na de remonte van de technologiewaarden noteren deze nu aan een koers op verwachte winst van 23.7. Voor mij ook hier tijd om technologie wat af te bouwen richting 20% (in de index 22.5%). Vergeet ook niet dat de technologiebedrijven de kop trokken voor winstwaarschuwingen in het eerste kwartaal, gevolgd door de industriële bedrijven.
2. Europa
Binnen de ECB spreekt men vandaag van het “separation principle”. Net zoals in de Verenigde Staten maakt men onderscheid tussen de monetaire politiek om de inflatie te beteugelen (de rente optrekken) en de mogelijke problemen voor de bankstabiliteit. Op basis van de ECB-notulen van 16 maart gaan we een nieuwe renteverhoging tegemoet van 0.5% op 4 mei aanstaande. Enkel bij minder goede data is een beperktere verhoging mogelijk, schrijven ze. Vergeten we de haviken niet. Deze wijzen op risicofactoren zoals de genereuze fiscale politiek door de overheden of tweede ronde effecten die zich reeds manifesteren (een hogere loongroei ten gevolge van de lage werkloosheid, iets wat mevrouw Lagarde formuleerde als “a tit-for-tat dynamic” ).
De Europese beurs noteert goedkoper dan de Amerikaanse: met een koers op verwachte winst van 13 noteert ze 10% onder het langetermijngemiddelde (sinds 1990), ook haar prijs op boekwaarde, van 1.9 noteert 10% onder dit gemiddelde en de fameuze Case-Shiller waardering staat op 18.6 versus het gemiddelde van 19.2 of 3% goedkoper.
Voor de langetermijnbelegger zie ik naast de goedkopere waardering ook andere troeven (t.o.v. de S&P500): onze beurs is meer op defensieve en value aandelen gericht, 10% van de Europese export gaat richting China; haar heropening speelt dus in onze kaarten (zie de forse resultaten van de Franse luxemerken vorige week). Volgens JPM staat Azië in voor 20% van de inkomsten van de StoxxEurope600. Uiteraard zijn de fors gedaalde gasprijzen meer dan welkom. Noteer alvast dat de prijzen deze winter (volgens de futures contracten) amper hoger gaan liggen. Een opsteker voor onze industrie. Is het allemaal rozengeur? Zeker niet: net zoals in de Verenigde Staten is de risicopremie fors gedaald. Nemen we de Euro Stoxx als voorbeeld, dan zien we een premie van net boven 5%, in absolute termen een mooie premie, maar in een perspectief van 10 jaar toch op zijn laagste niveau.
Op korte termijn kan er dus gemakkelijk druk op de beursketel komen. Een groeivertraging vanuit de Verenigde Staten zal ons parten spelen, de euro is de laatste maanden fors in waarde gestegen. Waar we begin september vorig jaar 0.95 dollar kregen voor onze euro is dit vandaag 1.10, of een stijging met 15% in 6 maanden tijd, een tegenwind voor Europese exporteurs. De ECB blijft tot nader order de rente verder verhogen, maakt kredieten en het leven voor ons allen dus duurder, en er blijft de wispelturigheid rond de Chinese geopolitiek.
Voor de komende jaren helpt Europa de bedrijven die duurzame investeringen doen door ze belastingsvoordelen te geven via het Green Deal Industrial Plan (“putting Europe’s net-zero industry in the lead”). Het maakt deel uit van het antwoord op de Amerikaanse Inflation Reduction Act (IRA). Ook wil men productieketens voor het opwekken van wind- en zonne-energie naar Europa halen (170 mia eur). Europa wil ook internationaal scoren met haar hoge standaarden rond milieueisen.
Op dat vlak zit de Europese langetermijn belegger dus zeker op zijn plaats. Zelf neem ik er 40 % van in portefeuille.
3. Spreiden met groeilanden kan vandaag mooie instap-opportuniteit zijn.
Groeilanden krijgen bij mij een overwogen positie. Binnen de MSCI ACWI haal je 12% groeilanden in huis. Veel institutionelen halen dit cijfer niet, deels als gevolg van de jarenlange onderperformance van die markt. Toch denk ik dat 15% meer aangewezen is. De argumenten van mijn overweging heb ik vroeger reeds toegelicht. Ze noteren aan een gemiddelde prijs, de groeikloof met de Westerse wereld wijzigt in hun voordeel, de dollar staat handelsgewogen historisch zeer hoog (en staat geopolitiek onder druk). Een terugval van de dollar met 10 of 15% (handelsgewogen) de komende jaren is zeker mogelijk, enz.
3.a. AQR Capital Management deed recent onderzoek rond de groeilanden op basis van waarderingscriteria zoals prijs op boekwaarde, koers op winst, verkopen op entreprise value, enz. Deze waarderingsverschillen (spreads) op al die criteria werden gemeten voor alle aandelen uit het groeilanduniversum en dit binnen iedere sector en regio. Hun conclusie was dat die waarderingsverschillen sedert 1995 nog nooit zo aantrekkelijk waren. En deze conclusie mag men blijkbaar doortrekken over gans het universum, d.w.z. dat de conclusie geldt voor zowel landen, sectoren en grote of kleine ondernemingen. De goedkope waardering zit dus niet enkel in één of andere hoek. Een geruststelling voor de langetermijn belegger.
Binnen de groeilanden heb ik een voorkeur voor Azië en China. Wie de laatste exportcijfers van China gadesloeg, zag duidelijk dat Azië meer en meer aan economisch belang wint voor China maar ook dat de regio meer en meer meetelt op wereldniveau. Ik denk aan landen zoals Maleisië, Thailand, Korea, Filipijnen, ..
3.b. Voor China behoud ik mijn overwogen positie
De Chinese beurs noteert goedkoop (prijs op boekwaarde 1.3 versus LT-gemiddelde van 2), is aan een groei-inhaalbeweging bezig, waarbij nationale en internationale investeerders aangetrokken worden, en men rekent op een fors herstel van de consumptie (herinner u de “revenge spending” of versneld uitgeven van het opgebouwde spaargeld na corona). Het blijft wel een verhaal van vallen en opstaan. Risico’s blijven er zoals het wispelturig beleid van de president, de afbouw van de immoschulden, de demografische uitdagingen, enz. Wel kent China een geringer inflatieprobleem dan de Westerse wereld, en kan dus bij noodzaak geld goedkoper maken en zo bij mogelijke tegenwind in Amerika of Europa als contracyclische groeibuffer ageren.
4. Japan
Japanse aandelen komen opnieuw in zwang. Er zijn diverse redenen. De hoop dat het tijdperk van deflatie eindelijk achter de rug ligt, de kans op het terugkopen van eigen aandelen (share buy backs), het accent van directiekamers op betere bedrijfsresultaten (o.a. door de druk van aandeelhouders-activisten, maar ook door de druk vanuit de Tokyo Stock Exchange om bij te lage beurskoersen concrete herstelplannen op te vragen aan de bestuurders, en deze vraag gebeurde met goedkeuring van de regering). In de MSCI krijgen Japanse aandelen een gewicht van 5.5%, zelf neem ik er 6 à 7%.
5. Tot slot
De beurzen noteren vandaag niet goedkoop. Powell spreekt van ‘mild recession’. De werkloosheid staat overal zeer laag en ondersteunt duidelijk het vertrouwen en de consumptie. Maar de rente-rem blijft ingetrapt. Vroeg of laat zal dit zijn effect laten zien in de resultaten. Spreiden van aankopen is aangewezen.
Ook obligaties kunnen in een dergelijke omgeving aangekocht worden op een gespreide manier. Met een rente van 4% op Europees bedrijfspapier beschikt men over een buffer om toekomstige rentestijgingen op te vangen. In tegenstelling tot wat sommigen beweren, zijn gemengde portefeuilles nog steeds het beleggen waard.
Jan Vergote is oprichter van Investment Talks en Investment Officer kennisexpert.