Naar aanleiding van de podcast twee weken terug, kreeg ik de vraag naar het waarom van aankopen van Amerikaanse banken. De reden ligt bij het monetaire beleid in de VS. De forse verhoging van de kortetermijnrente (en in haar kielzog de hele rentecurve) doet de rentemarge (net interest income) van de Amerikaanse banken verbeteren.
Waar de bankensector jaren kende met marges die fors onder druk stonden door de nulrente, is deze nu in staat om de hogere rente door te rekenen in haar kredietverlening, denk maar aan consumenten -, hypothecaire - en bedrijfsleningen. Een voorbeeld is de Bank of New York die haar rentemarge met 44 procent zag stijgen jaar op jaar (dit houdt geen beleggingsadvies in voor het aandeel). De snelheid van het doorrekenen van de hogere rente in het beleggingsaanbod van de banken houdt echter geen gelijke pas met deze in de kredietverlening. De rentemarge wordt dus groter.
Uiteraard is het niet allemaal rozengeur en maneschijn. Zo verhogen de Amerikaanse banken hun buffers voor toekomstige kredietenverliezen ten gevolge van de aankomende groeivertraging en de impact van de hogere rente op minder solvabele bedrijven. Ook de vergoedingen op de spaartegoeden zullen omhoog gaan. Toch moeten de positieve factoren de negatieve kunnen overtroeven. De laatste maand steeg de DJ US Banks Index met 8,3 procent (d.d. 22/10).
Dat de Amerikaanse rentevergoeding op spaartegoeden begint te stijgen halen we bv. uit een index van de 100 grootste geldmarktfondsen (beleggingen op korte termijn), gevolgd door Crane Data die aantoont dat de rentevergoeding steeg van 0,02 procent begin dit jaar tot gemiddeld 2,77 procent vandaag.
Looptijden
Wat met de langere looptijden ? Amerikaans staatspapier geeft op 5 en 10 jaar respectievelijk 4,3 procent en 4,15 procent (d.d. 24/10). De Amerikaanse belegger geniet van hogere rentevoeten door de hardere acties van hun centrale bank. Sommige fondsenbeheerders worden opnieuw enthousiast om obligatiefondsen (en gemengde fondsen) aan te bieden. Hun redenering is dat deze rentevoeten faire instapniveaus zijn en het grootste gevaar op inflatie- en rentestijgingen achter de rug is. Ik kan ze tot op zekere hoogte volgen, maar pleit toch voor gespreide aankopen.
Europese banken lopen achter …
De Stoxx Europe 600 Banks Index trappelde de laatste maand ter plaatse . De vergoeding op het spaarboekje bij de grootbanken blijft voorlopig nog zeer laag. Nu ook bij ons de centrale bank de rente zal verhogen, zullen ook hier de vergoedingen hoger gaan. We zien recent wel dat banken opnieuw hun obligatie-aanbod in de verf zetten. Concreet treedt het aanbod van obligaties en de tak21 opnieuw op de voorgrond. Deze volgen logischerwijs de hogere rentevoeten op de ganse Belgische OLO-rentecurve. De OLO-rente (Belgische Lineaire Obligaties) op 2 en 8 jaar staat op respectievelijk 2,24 procent en 2,83 procent (d.d. 24/10), uiteraard voor roerende voorheffing. De belegger die risicoloos wil beleggen krijgt opnieuw een aanvaardbaar aanbod. Toch is haast en spoed ook hier niet nodig. Zoals geschreven zal ook bij ons de centrale bank de rente verhogen (en ook alle looptijden met zich meetrekken). Gespreide aankopen zijn aan te bevelen.
Hoe moet het nu verder ?
Mijn zorg situeert zich in de Amerikaanse arbeidsmarkt. In vorige nummers sprak ik reeds over een roodgloeiende markt. De werkloosheid staat op 3,5 procent (amper hoger dan het niveau voor de coronacrisis) en koelt vandaag maar met mondjesmaat af. Een achterblijvende arbeidsparticipatie ligt mee aan de basis van de sterke arbeidsmarkt. Er blijft het risico dat de kerninflatie (zonder de impact van de volatiele olie -en voedselprijzen) te hoog blijft en de Fed zijn rente verder fors moet optrekken.
Gelukkig is er vandaag reeds heel wat ingeprijsd. Zo gaan de markthandelaars ervan uit dat de kortetermijnrente 5 procent zal bedragen in mei 2023, een verhoging met 0.4 procent t.o.v. de vorige inflatiegegevens. Indien we dit renteniveau halen, zal dit de Amerikaanse economie in haar geheel pijn doen. Hier zit dus het dilemma voor de centrale bank. Hoe een economie met een roodgloeiende arbeidsmarkt voldoende doen afkoelen om de inflatie onder controle te krijgen, zonder een recessie te veroorzaken. Hoe zal de Amerikaanse rentecurve hierop reageren ? Hoe hoog schieten de 3- 5- en 10- jarige rentevoeten nog door ? Wanneer komt het fameuze “pivot” moment waarop de Fed rente en de inflatie in elkaars buurt komen ?
Voor de beurs zijn de gevolgen groot. Te hoge rente betekent stijgende kans op een winstrecessie, wat de huidige aandelenkoersen verder onder druk zal zetten.
De markt van bedrijfs - en hoogrentende obligaties ontwaakt
Waar vandaag wel hoge rentevoeten te rapen vallen is op de markt van bedrijfs - en hoogrentende obligaties, zowel bij ons als in de VS. Bedrijfsobligaties worden (zowel in eur als in dollar) aantrekkelijk, maar rentestijgingen kunnen nog roet in het eten gooien. Voor hoogrentende obligaties (bedrijven met iets zwakkere balansen en gevoeliger voor hogere rentevoeten in de toekomst), geldt wel nog steeds voorzichtigheid gezien de economische onzekerheid. Toch valt daar vandaag relatief waarde te vinden : bij ons noteert de ICE BofA Euro High Yield Effective Yield aan een rente van 8,26 procent en deze in de VS 9,33 procent.
Om deze rentevoeten terug te vinden in Europa moet men terugkeren naar maart 2020 (volle coronacrisis) : dan stond deze rente op 8.1 procent. Uiteraard zijn de huidige niveaus geen garantie voor succes. Indien de groei in Europa (en in de VS) verder fors zou verzwakken (en hiermee de analyses van het IMF doorkruisen) dan kunnen deze rentevoeten fors hoger gaan en de obligatieprijzen onder druk zetten. Dus ook hier kan men beginnen aankopen, maar gespreid in de tijd.
Dezelfde redenering geldt voor groeilandobligaties. Met een rente van bijna 10 procent krijgt de belegger heel wat marge om ongevallen op te vangen. Mijn voorkeur gaat naar de lokale munt obligaties. Die zijn de laatste jaren fors afgestraft. De obligaties in harde munt zijn meestal in dollar uitgedrukt, en loopt de belegger een dollarrisico. Hiermee maak ik een brug naar de dollar.
De dollar : impact op de beleggingen
Regelmatig krijg ik de vraag wat te doen met dollarbeleggingen. Het verleden leert dat vanaf het kantelpunt (“pivot”) in de monetaire politiek - wanneer de centrale bank op het punt gekomen is om te stoppen met renteverhogingen - de dollar terrein verliest. Hoe groot dit verlies wordt hangt van een aantal factoren af. Wat doen de centrale banken in de rest van de wereld ? Hoe snel daalt de inflatie ? Enzoverder. De koers van een munt voorspellen is onbegonnen werk. Zelfs al liggen alle blokjes juist om een daling in te zetten, toch kan die lang op zich laten wachten. Maar éénmaal de daling ingezet, kan het snel gaan. Beleggers met veel dollarobligaties kunnen deels hun winst verzilveren.
Deze redenering geldt niet voor Amerikaanse aandelen (die uiteraard ook in dollar noteren). De uitleg is eenvoudig. De duurdere dollar doet vandaag veel Amerikaanse exporteurs pijn. Hun concurrentiepositie komt in het gedrang. Wanneer de dollar een daling inzet herstelt dit hun positie op de internationale markten en meteen hun winstpotentieel. Wat de Europese belegger links verliest via de lagere dollarkoers, wint hij rechts terug via hogere bedrijfswinsten. Pas op, dit is geen één op één relatie. Onderzoek toont aan dat dit evenwicht zich pas manifesteert over een langere periode. Maar wie in aandelen belegt, respecteert doorgaans deze eis.
De dollar : impact op de groei
De dollar steeg in het zog van de renteverhogingen. Deze dollarstijgingen zetten de munten in de rest van de wereld onder druk en drijfven er de inflatie op. Alles wat er ingevoerd wordt in dollar (b.v. olie en voedsel) wordt duurder. Als gevolg moeten ook al die centrale banken hun rente optrekken om de inflatie het hoofd te bieden. En zo komen we vandaag in een situatie waar de wereldeconomie vanuit alle hoeken van de wereld afgeremd wordt … Brazilië, Canada, Mexico, Australië zijn maar enkele voorbeelden van centrale banken die sedert begin dit jaar hun rente optrokken met 2 procent en meer.
De negatieve impact op de wereldeconomie valt niet te onderschatten. Onderzoek van Maurice Obsfeld (vroegere IMF hoofdeconoom) toont aan dat de rol van de dollar veel groter is dan de grootte van de Amerikaanse economie zou doen denken. Om maar één voorbeeld te geven : daar waar het dollaraandeel in het wereldinkomen rond 25 procent ligt, bedragen de officiële wisseltransacties in dollar meer dan 85 procent en de dollarreserves net boven de 60 procent. De hoogte van de dollar is dus niet alleen zaak van de VS, integendeel. De wereldeconomie zal nieuwe zuurstof krijgen bij een lagere dollar. Maar zover zijn we vandaag nog niet.
Om af te ronden nog een toelichting over de industriële sector.
De Europese industrie
De hoge gasprijzen zetten veel Europese industriebedrijven onder druk. 80 procent van de vraag naar industrieel gas zit bij een beperkt aantal sectoren : chemicals (BASF als het voorbeeld) , kunstmest (vooral Oost-Europa), basis metalen (vb staalfabriek Arcelor Mitall), minerale producten (vb cement), voeding, cokesproductie en papier. Voor hen zijn het harde tijden. Sommige bedrijven sluiten of verplaatsen activiteiten, andere switchen naar andere energiebronnen en velen zijn zeer vindingrijk om de gaskosten te verminderen. In de Europese industrie werkt ongeveer 15 procent van onze werkende bevolking. Er staat dus veel op het spel. Gelukkig zien we een aantal positieve wendingen. De gasprijs is recent fors gedaald, nieuwe aanvoer wordt gezocht (naast LNG uit de VS brengt Kroatië b.v. een LNG terminal en oliepijplijn opnieuw in werking), efficiëntieverbeteringen in gasverbruik werden een prioriteit, we zien een versnelde investering in de energie-transitie bij een aantal bedrijven en we hebben voorlopig een zeer zachte herfst.
Wordt Europa binnenkort de meest groene industrie ter wereld ? Wat we nu meemaken illustreert de kracht en wendbaarheid van veel Westerse bedrijven. Waar we maanden terug nog onheilsberichten lazen over een crash van de Duitse economie (sommige spraken van een negatieve groei in Duitsland van 9 procent) zagen we recent de IMF-publicatie die spreekt over -0.3 procent groei voor 2023. En in Duitsland werd vorige week het noodplan van 200 mrd euro als energie-steun door het parlement goedgekeurd.
Voor gans de eurozone rekent het IMF op een beperkte groei van 0,5 procent in 2023. Tussentijds moeten we wel rekening houden met recessieperiodes land per land. De koers-winstverhouding voor de EMU noteert vandaag aan 10. Om nog lagere waarderingen te vinden moeten we teruggaan naar de bankencrisis. Zo’n pessimisme is overdreven. Al is het een doekje tegen het bloeden, maar de goedkope euro is een kleine plus voor Europese bedrijven op de internationale markt t.o.v. Amerikaanse. Zelfs al zullen de bedrijfswinsten onder druk blijven de komende maanden, toch zijn eerste voorzichtige aankopen in Europa te overwegen.
De Amerikaanse industrie
De Amerikaanse industrie komt opnieuw op de voorgrond. Een aantal factoren liggen aan de basis. We herinneren ons allemaal de uitspraken van Trump : “Make America Great Again” (voor het eerst gebruikt door Ronald Reagan in 1980). Ook president Biden ondersteunt de lokale industrie. De chip -en auto-industrie zijn twee voorbeelden : met royale subsidies lokt men fabrikanten richting de Verenigde Staten. De vele bottlenecks ten gevolgde van corona doen de Amerikaanse overheid en bedrijven kiezen voor een gedeeltelijke terugkeer.
Ook de hogere energieprijzen, met hun impact op transportkosten, doen bedrijven hun aanvoerketens terugbrengen richting Amerika. En jammer genoeg voor onze industrie, verplaatsen sommige Europese autoproducenten zich naar de VS. Een studie van Mc Kinsey wijst op het belang van de intrede van technologie in industriële processen, waardoor meer jobs naar de VS zullen terugkeren. Jobs daarenboven met fors hogere lonen. We mogen de Amerikaanse industrie dus zeker niet afschrijven.
Tot slot
Voor optimisme voor (Amerikaanse) aandelen is het vandaag nog te vroeg.
Welke mogelijke schade kunnen de renteverhogingen nog aanbrengen aan de groei en de bedrijfswinsten? Wat kan hierdoor onverwachts breken in de economie ? De gevaren komen meestal uit een onverwachte hoek. De liquiditeit op de obligatiemarkt is niet meer wat ze ooit was. De grote banken spelen niet langer de rol van marktmaker bij onrust.
Hervormingen na de bankencrisis maken dit voor hen veel moeilijker en duurder. Vergeet ook de opstart van het QT (quantitative tightening) niet : wie zal nu massaal de staatsobligaties opkopen en wat zal de impact zijn op de rentevoeten in de VS ? Gelukkig zijn de bewindvoerders zich van deze problemen bewust en staan een aantal hervormingen op stapel. Zo is de Fed overeengekomen om tussen te komen bij een crisis op de geldmarkt voor kortlopende leningen. Laat ons hopen dat dergelijke tussenkomsten niet nodig zijn. De komende maanden blijven spannend voor de belegger.
Gespreid in de tijd aankopen blijft vandaag het devies.
Jan Vergote is oprichter van Investment Talks, voormalig hoofdstrateeg bij Belfius en Investment Officer kennisexpert.