Een overzicht per regio van de belangrijkste krijtlijnen. Amerikaanse aandelen zijn niet goedkoop.
1. De Verenigde Staten
1.a. Rente en inflatie
Niettegenstaande de fors hogere rente blijft de Amerikaanse economie in goede doen. Hoger dan verwachte detailverkopen, het bedrijfsvertrouwen en prijzen van industriële goederen gaan opnieuw naar boven, de dienstensector blijft beloftevol en er blijft de krappe arbeidsmarkt (zie bv. het aantal nieuwe jobs hoger dan verwacht) met loonstijgingen boven 4% jaar op jaar. Gelukkig steeg ook de productiviteit met 3.5%, wat de loonstijging tempert. De werkloosheid steeg, maar daar zit de hogere arbeidsparticipatie voor iets tussen. Vooral de lonen geven de centrale bank kopzorgen. Hoge loonstijgingen zijn meestal voorbode van blijvend hoge inflatie en hoge rente.
Anderzijds is de hoge rente een serieuze rem op de groei. Het aantal beschikbare jobs daalde van 9.2 mio naar 8.8 mio, fors onder verwachting van 9.5 mio. Sommige zien daarin een eerste druk op de arbeidsmarkt. De sector van de consumentengoederen (vb Reckitt, Kraft Heinz, ..) ziet ook de druk op haar marges stijgen en haar marktaandeel licht dalen ten voordele van witte producten. Dit mag ons niet verwonderen. Niet alleen werd alles duurder de laatste jaren maar ook lenen zet het gezinsbudget fors onder druk. De gestegen rente zien we immers concreet vertaald in een reële rente van bijna 2%. Het is 15 jaar geleden dat we nog zo’n hoog niveau zagen. Deze rente toont de echte kost voor bedrijven en gezinnen om te lenen. Denk aan de verkoop van woonleningen, die fors daalde de laatste maanden. Ook de stijging van wanbetalingen bij de kredietkaarten is een teken aan de wand.
We verwijzen ook naar Klaas Knot, voorzitter van de FSB (Financial Stability Borad) in Bazel. Die wees vorige week op het economisch herstel dat momentum aan het verliezen is en het effect van de hogere rente dat zich meer en meer laten voelen. Hij verwacht in de toekomst grote uitdagingen in het financieel systeem en verwees in het bijzonder naar de vastgoedsector, waar de hogere rente voor extra risico’s kan zorgen.
Wanneer we echter naar de NFCI kijken (National Financial Conditions Index) van de FRB of Chicago, dan wijst die nog steeds op financiële voorwaarden die niet echt een verstrakking aantonen, ondanks de fors hogere rente. Reden wellicht waarom de centrale bank voorzichtig blijft en zelfs de deur openhoudt voor een laatste rentestijging einde dit jaar.
1.b. De beurs
Voorlopig blijft de S&P500 de sterkhouder in de MSCI. Ondanks de recente terugval, noteert hij op vandaag (8/9) met een winst van 16% sedert begin dit jaar (met een stabiele dollarkoers). We zetten een aantal zaken op een rij.
Met een koers op verwachte winst van 18.5 kan men deze beurs bezwaarlijk goedkoop noemen. Ze noteert bijna 25% boven het langetermijngemiddelde. Wanneer we de risicopremie bekijken (die we berekenen als de S&P500 yield min de 10-jarige yield op de Inflatie Protected Treasuries, of 1/20 - 2 of een risicopremie van 3%, dan wijst die ook op een dure markt. Uiteraard kan deze premie verder dalen. In het jaar 2000 stond die op -1.5%. De internethype lag mee aan de basis van deze anomalie. Gaan we met de hype rond AI dezelfde weg op ?
De goede resultaten van de S&P500 mogen we vooral op het conto schrijven van de grote 7, fel besproken in de pers. Artificiële Intelligentie is volgens Alphabet de nieuwe elektriciteit of vuur. Het consultantbureau McKinsey spreekt over een jaarlijkse extra economische waarde van 2.6 tot 4.4 tn dollar. Als referentie neemt de krant FT het Verenigd Koninkrijk: het BNP was 3.1 tn dollar in 2021. Ieder jaar dus een nieuw VK erbij.
Toch zijn er tegenstemmen. Zo zegt de techno specialist Gary Marcus dat forse correcties mogelijk zijn als de concrete winstgevende toepassingen op zich laten wachten of nooit komen. Marcis is mede-oprichter van the Center for the Advancement of Trustworthy AI en verwijst b.v. naar de onbetrouwbaarheid van de modellen. Ook voor de Amerikaanse regering is een zeer hoge betrouwbaarheid een conditio sine qua non: ze spreken van een ” a five 9s” (99.999%) betrouwbaarheidsgraad. De lat ligt dus hoog. Benieuwd hoeveel er zullen struikelen.
Maar terug naar de grote zeven. We mogen niet vergeten dat hun koersstijgingen voornamelijk een gevolg zijn van hogere koers op winsten. Enkele voorbeelden: Tesla noteert aan een koers op verwachte winst van 55 (bijna maal drie sedert begin dit jaar), Apple 27 (komt van 19), Nvidia 44 (komt van 30). Deze hoge cijfers vragen duidelijk om bevestiging de komende maanden.
De markt in het algemeen reageert navenant: zelfs goede bedrijfsresultaten worden amper beloond. Er mag dus de komende maanden niet veel misgaan. Veel analisten spreken over een zachte landing, zelfs het woord Goldilocks komt terug naar boven. Zelf ben ik voorzichtiger. Hoe langer de hoge rente blijft duren, hoe pijnlijker voor de consument en bedrijven in de toekomst. De landing zou wel eens minder zacht kunnen zijn dan ingeschat.
Nog een laatste woord over de grote zeven. Passief beheerde - en indexfondsen, maar ook institutionele - en retailbeleggers hebben massaal deze zeven in portefeuille. Bij een mogelijke terugval van de markt kan dit een versterkend effect hebben.
De technologiesector noteert vandaag aan een koers op verwachte winst van 26, een cijfer dat een verdere hoge winstgroei als assumptie blijft nemen. Bescherm u tegen een terugval en neem 20% van de sector in portefeuille (cfr MSCI heeft er 22.2%).
Nog een woord over de Amerikaanse beurs in het algemeen. Ze is duur maar heeft ook veel troeven. Amerika kent een extreem liberale economie. Een bedrijf herstructureren gaat veel sneller (en pijnlijker voor de bevolking) dan een Europees bedrijf. President Biden strooit vandaag met miljarden aan bedrijfssubsidies (cfr IRA of Inflation Reduction Act). De Verenigde Staten kent een aangroei van haar actieve bevolking (die zorgt voor extra groei door consumptie en arbeid) en last but not least kent de VS een zeer performante technologiesector, waar de rest van de wereld vandaag niet kan aan tippen. De keerzijde van de Biden subsidies is de hogere overheidsschuld. We weten dat volgend jaar één derde van de totale overheidsschuld moet hernieuwd worden (bron: Torsten Slok - Apollo). De obligatieturbulentie van maart 2020 is de centrale bank zeker niet vergeten. De hedge fondsen sector en andere niet bancaire tussenpersonen baren haar duidelijk kopzorgen. Volgend jaar wordt geen piece of cake voor de financiële markten.
Het is dus een gemengd beeld. Ik behoud mijn positie in Amerikaanse aandelen op 40%.
2. De eurozone
2.a. Rente en inflatie
De gestegen rente, de gevolgen van de oorlog in Rusland en het trage Chinese herstel doen duidelijk pijn in Europa. De impact van de hogere rente zien we vertaald in het geldaanbod: de M3-indicator (met o.a. deposito’s, leningen en cash in circulatie) daalde voor de eerste maal in 13 jaar met 0.4%. Voorlopige berekeningen wijzen op een forse daling in de kredietverlening aan bedrijven en gezinnen. Zo daalde de voorlopende bouwindicator in de Eurozone verder naar 43.5. Niettegenstaande de daling beperkt was, mogen we toch niet vergeten dat de sector een kleine 10% van de brutoproductie in de Eurozone uitmaakt.
Combineer dit met de Duitse problemen: een zwakke industriële productie en dalende consumentenbestedingen en geen wonder dat het Kiel Institute for World Economy haar Duitse groeivooruitzichten voor 2023 naar beneden herzag (van -0.3% naar -0.5%). Een milde recessie dus. Het land kampt ook met structurele problemen: oude infrastructuur, verouderende bevolking, hoge belastingen, bureaucratie, onderdigitalisering bij de overheid … Niet te verwonderen dat Duitsland in de IMD business ranking terugviel naar de 22ste plaats (op 64 grote landen), daar waar het 10 jaar terug nog in de top 10 zat. De heer Brzeski van ING is sceptisch: globale hervormingsplannen blijven uit, zegt hij. Toch zien veel studiediensten en beheerders de zaak positief evolueren. Er gebeuren (weliswaar met mondjesmaat) structurele verbeteringen. Zo ziet Union Investment Duitsland in 2025 terug aanknopen met de gemiddelde Eurozonegroei van 1.5% in 2025.
Ondanks deze zwakke groeivooruitzichten blijft de inflatie de analisten kopzorgen baren. Ze zien de 5 jr-5 jr inflatie (of de verwachte inflatie binnen 5 jaar voor de volgende 5 jaar) boven 2.5% o.a. als gevolg van duurdere energie - en voedselprijzen (die hun weg vinden in hogere lonen). Recent zagen we de impact van de inflatie in de toerismesector: vliegreizen werden bijna 32% duurder (bron data provider RDC) en Accor (Europa grootste hotelketen) verhoogde haar prijzen met 18% in het eerste semester dit jaar t.o.v. van vorig jaar.
De kerninflatie viel wel licht terug tot 5.3% (5.5% in juli). Isabel Schnabel (lid van de ECB) verwees ook naar de zwakker dan verwachte groei.
Een blijvende hogere inflatie valt niet uit te sluiten gezien de zeer lage werkloosheid, de grote arbeidsparticipatie en groei van de werkgelegenheid. De algemene inflatie bleef de laatste maand op 5.5% (waarbij de prijzen in de diensten wel stegen met 5.6%). De hogere energieprijzen (olie noteert 90 dollar per vat, bijna het niveau van een jaar terug) spelen ook een rol in de algemene inflatie. De prijsevolutie ervan moeten we dus in de gaten houden.
Het is dus warm (inflatie) en koud (groei) blazen, waardoor de ECB weet waar wakker van te liggen.
2.b. De beurs
De gevolgen van de energiefactuur en het zwak consumentenvertrouwen laten zich zien in de winsten van de Stoxx 600: een jaar op jaar daling van 17% in het tweede semester (wat meer dan dubbel zoveel is als het verlies voor de S&P500 van 6.5%). Zelfs al is er een groeivertraging aan de gang, op zich is dit geen drama. De beurzen noteren niet duur: u koopt de Duitse beurs aan een koers op verwachte winst van 10.7, Frankrijk, waar de Macron- effecten toch hun eerste resultaten laten zien noteert aan 13, Italië waar mevrouw Meloni het bedrijfsleven met vallen en opstaan ondersteunt noteert aan 8. Nu de Europese beurs de rug toekeren is zonde.
Geen reden dus om de Europese aandelenallocatie te herzien. De Stoxx 600 steeg sedert begin dit jaar amper 5.5% (8/9), of een verlies van 10% t.o.v. de S&P500 (de dollar was stabiel in die periode rond 1.075). We hebben nog 4 maanden te gaan. Slaagt Europa erin een deel van de achterstand weg te gommen of blijft Amerika forse koploper ? Een cruciale rol is weggelegd voor de rente (waarbij de groei en de olieprijs belangrijke elementen zijn). Gaat de olieprijs boven de 100, dan zal dit de rente en de beurzen onder druk zetten.
Europese aandelen behoud ik op 40% van de portefeuille.
3. China
China blijft een moeilijk verhaal. Waar we begin dit jaar hoopten op een groeiherstel zien we dat dit niet onmiddellijk bewaarheid wordt. De excess saving (of het opgepotte spaargeld) blijft op zak, het wantrouwen in het bedrijfsleven blijft groot en de geopolitiek blijft wegen op de groei. Waar de markt rekende op diverse stimuli blijft de grote bazoeka op zak. Diverse redenen liggen aan de basis. De schulden zijn reeds hoog, dus gooien met geld is uitgesloten. Zomaar cadeaus uitdelen wil de president niet: hij wil dat de diverse economische actoren (regionale overheden, bedrijven, consumenten) ieder op zich hun verantwoordelijkheid nemen. Het duurt langer voor het effect sorteert, maar is op termijn duurzamer.
Geopolitieke specialisten wijzen op de strategische prioriteiten zoals de Chinese investeringen in technologie, veiligheid en autonome groei. De Chinese non-believers wijzen vooral naar de dalende demografie en spreken over een Chinese Japanificatie, waarmee ze verwijzen naar de economische problemen waarmee Japan te kampen had in de jaren 1990-2000, met zwakke groei, veel schulden, in combinatie met een fors gedaalde aandelenwaardering, een laag consumenten - en productenvertrouwen en lage inflatie, ondanks de vele stimuli. Ook de mix van overheidscontrole en privé-initiatief is een moeilijk gegeven, schrijft Stephen Roach (Yale Law School). Andy Rothman, investeringsanalist bij Matthews Asia, verwijst naar drie zaken: de weerstand van de Chinese consument, de afwachtende houding van de ondernemers en het gebrek aan pragmatisme van de beleidsmakers. Volgens mij overdreven pessimisme.
Ik blijf ervan overtuigd dat we China niet mogen afschrijven. De kerninflatie steeg van 0.4% naar 0.8% in juli (jaar op jaar en in juli de eerste maandelijkse stijging in 6 maanden). De producentenprijzen daalden nog met 3% jaar op jaar, maar toch een stuk minder dan in juli (-4.4%). Ook luxemerken (bv. LVMH) zien de toestand niet zo slecht in naar de toekomst. Vergeten we zeker de strategische werven niet waar China volop mee bezig is (o.a. heerschap van technologie die ze verweven wil zien in alle geledingen van haar economie, maar bv. evengoed haar strategisch massaal inzetten op de elektrische auto).
Een recente studie van Gavekal in de krant FT haalt een aantal elementen aan die de Chinese moeilijkheden relativeren. De bankaandelen wijzen absoluut niet op een financieel Armageddon, integendeel. De Changhai Composite Index bevindt zich nog steeds boven het 200-daags gemiddelde, dus ook hier geen reden tot paniek. De grondstoffenindex, CRB, een barometer van de Chinese invoer van grondstoffen, wijst ook niet op een grote vertraging schrijven ze. De autoverkoop blijft er sterk en Alibaba zette haar sterkste resultaat neer in het eerste kwartaal. Net zoals mevrouw Tett van de FT wijst Gavekal naar een veel reëler gevaar, namelijk de obligatiemarkt in de VS die de laatste maanden fors onder druk kwam en wellicht zal blijven gezien het grote gehalte obligaties die op vervaldag komen volgend jaar. Wordt China in de Westerse pers gebruikt om de Amerikaanse zwakheden te verdoezelen ? De tijd zal het uitwijzen.
Diversificatie regionaal en sectoraal blijft meer dan ooit aangewezen.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.