In oktober viel de S&P500 met 25 procent terug t.o.v. zijn top eind vorig jaar. Een cijfer dat normaal de voorafspiegeling is van een recessie. De renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve of Fed) lagen aan de basis van deze daling.
De hogere rente deed de waarderingen van de bedrijven dalen, in het bijzonder van rentegevoelige groeibedrijven. En dan kwam plots het beter dan verwachte inflatiecijfer uit en in enkele weken tijd werd het beursverlies herleidt tot 17 procent. De eerste marktcommentaren kwamen naar buiten dat oktober misschien wel het dieptepunt aangaf, met een koers-winst niveau van 15 voor de S&P500. Vandaag noteert deze aan 17,4. Is de recente opsprong gerechtvaardigd ? We overlopen samen de argumenten om tot ons antwoord te komen.
1. Winstgroei
Tot op heden bleven de inkomsten en winstgroei van de bedrijven behoorlijk op peil. Het is duidelijk dat veel Amerikaanse (maar ook Europese) bedrijven dit konden realiseren dankzij de genereuze fiscale politiek van de overheden. Amerikaanse consumenten beschikken over grote reserves en konden het zich veroorloven de duurder geworden producten te blijven aankopen, ongeacht de grootte van de prijsstijging. De bedrijven hadden dit snel door, waardoor hun winstmarges amper terrein moesten prijsgeven. Walmart is er een mooi voorbeeld van.
Steden heropenen zich en trekken vandaag massa’s kopers aan. De detailverkopen in de VS stegen vorige maand met niet minder dan 8,3 procent jaar op jaar. Daar schuilt meteen het dilemma in voor de centrale bank. Haar inflatievrees situeert zich klassiek in de tweederonde-effecten van hogere lonen. Sommige analisten nemen als stelregel dat de arbeidskosten 70 procent uitmaken van de prijszetting. De Amerikaanse lonen stegen maar de inflatie steeg meer, waardoor de consumenten erop achteruitgaan. Ondanks deze reële achteruitgang wordt er toch fors geconsumeerd. Zo kunnen de bedrijven hun winstmarges handhaven.
De opgebouwde spaarreserves en de gedaalde spaarquote van de Amerikaanse huishoudens verklaren veel. Onderzoek door de Board of Governors of the Federal Reserve System toont aan dat zij tijdens de coronaperiode ongeveer 2.300 mia dollar extra overheidssteun verwierven, dit bovenop wat ze normaal zouden sparen. Sinds vorig jaar werd ongeveer een kwart daarvan uitgegeven. Van deze extra spaarbuffer zou midden 2022 nog steeds 1.700 mia overblijven.
Toch kan dit verhaal niet eeuwig doorgetrokken worden. Het consumentengedrag is zich na de coronaperiode aan het aanpassen. Dit is het meest zichtbaar in de goederensector. De prijzen van nieuwe en occasiewagens zijn in vrije val in de VS, meubelen en andere huishoudtoestellen dalen fors in prijs. Sommige prijsdalingen in de duurzame consumentengoederen zijn de grootste sinds de start van de cijfers in de jaren ‘50. Ook de lagere olieprijs is een opsteker. Het Internationaal Energie Agentschap verminderde de vooruitzichten voor de globale olieconsumptie in 2023 en de prijs daalde prompt met 15 procent t.o.v. de maand oktober. Een bericht in de Wall Street Journal dat Saudi Arabië en andere OPEC-producenten productieverhogingen gingen bespreken duwde olieprijs verder naar beneden. Het bericht werd wel tegengesproken. Hiermee bevindt de olieprijs (87.6 dollar per vat Brent d.d. 22/11) zich amper boven het niveau van een jaar geleden. De impact op de inflatie wordt vandaag zo geneutraliseerd. Vanuit deze hoek dus alvast goed nieuws voor de inflatiecijfers de komende maanden.
Maar dit lost het probleem van de dienstensector niet op. En hier blijft de Amerikaanse centrale bank op gefocust. Met de extra spaarreserves in het achterhoofd, vreest ze dat de dienstenaankopen de inflatie onvoldoende doen afkoelen.
Centrale bankiers zijn het erover eens dat de rente verder moet worden verhoogd. Maar met hoeveel? Daarover verschillen de meningen. Zo houdt Mary Daly (San Fransisco Fed) het op een stijging tot 4.75 procent-5 procent (we staan vandaag op 3.75-4 procent), terwijl Jim Bullard (St. Louis) spreekt van minimum 5,5 procent (en zelfs hoger). Dit laatste zie ik vooral als een verbale boodschap om de rentemarkten op scherp te houden. Het verleden toont aan dat in de realiteit de rentesoep nooit zo heet wordt gegeten als ze wordt opgediend, wat logisch is want de huidige hogere rente remt een deel van de economie reeds fors af (denk b.v. aan de bouwsector met hypothecaire rentevoeten van 7.25 procent). Nu woensdag 23 november krijgen we alvast meer toelichting vanuit de Centrale Bank. We zijn benieuwd.
2. De inflatie
De vraag van 10 miljoen is of de inflatie op een duurzaam neerwaarts buigpunt zit. Hier verwijs ik naar een artikel in de Financial Times van mevrouw Greene, FT editor en global chief economist bij Kroll. Zij haalt de UIG inflatie-index van onder het stof. UIG staat voor Underlying Inflation Gauge. Deze index kijkt niet alleen naar prijsveranderingen, maar ook naar de arbeidsmarkt, de financiële markten, en de economie en dit op maandelijkse basis. Men gaat terug in de tijd om gelijkaardige bewegingen terug te vinden die minstens een jaar duurden. Het is geen voorspellende index, maar wel één die trendwijzigingen aangeeft en op dat vlak zou hij erg betrouwbaar zijn. De UIG bereikte een piek in maart van dit jaar, stabiliseerde op een hoog niveau en viel vervolgens stelselmatig terug sinds juli. We weten dat de impact van gestegen rentevoeten enkele trimesters op zich kan laten wachten (“lag” of vertragingseffect). Ze wijst hiermee op het risico van een te strak monetair beleid dat de economie in een recessie duwt. Volgens deze index zou het ergste op inflatievlak dus achter de rug zijn.
3. Impact van de inflatie op de dollar
Op basis van het dollargedrag in het verleden toonde Clearbridge (Global Investment Manager) aan dat de dollar 6 maanden voor de eerste renteverhoging van de Centrale Bank steeg, om daarna terug te vallen. In vorige nummers wezen we al op een mogelijke top voor de dollar. Nu de inflatie richting piek evolueert en de groeivooruitzichten voor de Amerikaanse economie in vraag worden gesteld, is het (op basis van deze kennis) voor beleggers met veel dollarobligaties dus niet slecht om wat af te bouwen. Ook vandaag zitten we (voorlopig althans) in een dalende beweging. Sinds de top eind oktober verloor de dollar (US dollar index) ongeveer 6 procent. Een lagere dollar is een opsteker voor de groeilanden. Volgens sommige analisten zou China het meest profiteren van een dollardaling. Maar het blijft afwachten wat de centrale bank de komende maanden zal doen.
4. Ondertussen gemengde signalen vanuit de Amerikaanse economie
Vandaag hebben we een Amerikaanse economie die nog steeds groeit: 2,6 procent in derde kwartaal op jaarbasis. Deze stijging was voornamelijk het gevolg van hogere exportcijfers en consumentenuitgaven. De arbeidsmarkt blijft in zeer goede doen. 6 mio werklozen voor 10,7 mio vacatures, een werkloosheid van 3,7 procent (of amper 0,3 procent hoger dan voor corona), in oktober kwamen er 437.000 jobs bij en slechts 222.000 werkloosheidsaanvragen, een historisch zeer laag cijfer… De industrie trappelt ter plaatse, dat is een feit, maar de dienstensector kent nog steeds een behoorlijke groei.
Wel zien we, na sterke maanden, bij de detailverkopen de eerste sputteringen. Sommige bedrijven zitten nog met grote stocks. Aan welke prijzen gaan die de deur uit? Met welke impact op de winstmarges? Het gebruik van de kredietkaart kende alvast een forse stijging met 15 procent in het derde kwartaal (jaar op jaar), de grootste stijging in meer dan 20 jaar. Maar ook de wanbetalingen zitten in de lift. Warenhuisketen Target spreekt van uitgavenpatronen die “dramatically” veranderden vanaf eind september, waarbij klanten veel prijsgevoeliger werden. Hoge stocks is goed nieuws voor de inflatie, maar wellicht minder goed voor de winstmarges van de retailsector.
We krijgen dus gemengde signalen vanuit de Amerikaanse economie. De Amerikaanse centrale bank wil koste wat het kost vermijden achter de inflatiefeiten te blijven aanhollen. Zolang de consumenten blijven uitgeven, zit de centrale bank met dit dilemma. Zelfs al daalde de inflatie in oktober meer dan verwacht, ze blijft nog steeds veel hoger dan de Fed-doelstelling van 2 procent. En zo komen we bij de cruciale vraag of we naar een zachte of harde landing op weg zijn?
5. Wat zijn de argumenten voor een zachte landing?
Een zachte landing betekent een Fed die minder hard op de rem moet trappen, wat de beurs als muziek in de oren zal klinken. Zo’n scenario zou kunnen. De prijzen van vrachtvervoer per schip zijn in vrije val, de Global Supply Chain Pressure-index daalde fors, de tragere Chinese groei duwt exportprijzen neerwaarts, de Amerikaanse bedrijven blijven investeren en zoals gezegd blijft de werkloosheid zeer laag. Als de inflatie haar dalende trend verderzet, zal dit het consumentenvertrouwen opnieuw een boost geven.
We komen dan in een scenario terecht waarbij de economie verder groeit, de inflatie tot 3 à 4 procent terugvalt en de langetermijnrente in de Verenigde Staten ook tussen 3 en 4 procent fluctueert. Een situatie die we kennen van lang voor corona.
Voor de optimisten zijn dit voldoende redenen om ervan uit te gaan dat het dieptepunt in oktober de bodem was voor de aandelenmarkt.
6. Argumenten voor een hardere landing?
De meeste economen verwijzen naar de inverse rentecurve om een recessie te voorspellen. Vandaag zijn de verschillen tussen de 10-jarige rente en deze op 3 maanden en op 2 jaar respectievelijk -0,42 procent en -0,72 procent (d.d. 21/11). Wanneer we terugkijken naar de periode van de Tweede Wereldoorlog dan wezen dergelijke renteverschillen op een aankomende recessie en aandelenkoersen die minstens 20 procent daalden. Deze economen pleiten dus voor verdere voorzichtigheid en gespreide aankopen in de tijd.
Zo is er b.v. de druk van de hogere rente op de consumentenuitgaven. Als deze beginnen te vertragen, zal dit de winstmarges fors onder druk zetten. We moeten beseffen dat de huidige marges absoluut niet overeenstemmen met een recessie. Gaat de economie toch die kant op, dan betekent dit dat de huidige aandelenkoersen onhoudbaar zijn.
Een indicator die hierbij van belang is, is de PEG-factor. PEG staat voor Price Earnings (koers op winst) gedeeld door de Growth (jaarlijkse winstgroei voor de komende 5 jaar). Welnu deze staat vandaag op 1,50. Persoonlijk zie ik onder de huidige omstandigheden liever een PEG- factor in de range van 1,20 à 1,30, wat meer in lijn ligt met het langetermijngemiddelde van deze index in de Verenigde Staten.
7. Nog een blik op de Europese economie
Op inflatievlak is er ook bij ons bemoedigend nieuws. In Duitsland vielen recent de industriële producentenprijzen terug met 4,2 procent. Uiteraard met dank aan de lagere energieprijzen. De impact op de inflatie valt af te wachten. Een recente enquête toont dat de Duitse bedrijven de energiekost iets meer gaan doorrekenen naar de klant. Daarbij komt dat de Duitse consument zijn loon in reële termen wat ziet achteruitgaan. Met een inflatiecijfer van 11,6 procent krijgen arbeiders (binnen IG Metall) 8,5 procent meer loon, maar dit gespreid over twee jaar. De schrik voor tweederonde-effecten op de inflatie wordt hiermee wat getemperd. Of dit het gedrag van de Europese Centrale Bank zal wijzigen valt af te wachten. Ook bij ons zijn er nog verdere renteverhogingen te verwachten.
In vorige nummers schreef ik al dat de paniek rond de Europese industrie ongewettigd was. Gezien de lage beurskoersen, konden eerste aankopen gebeuren. Flexibiliteit binnen onze bedrijven, gekoppeld aan goede weersomstandigheden en overheidssteun, maakten de energie-impact minder erg. De terugval in onze groei is minder groot dan gevreesd. Waar de groeicijfers van Consensus Economics in juli terugvielen tot 2,7 procent voor dit jaar, werden die recent herzien naar 3,2 procent. De recessie zal de komende maanden dus veel minder diep worden dan gevreesd. Uiteraard moeten we afwachten hoe de industrie, de consumentenbestedingen en de wereldgroei verder evolueren. Zo ziet onze industrie de subsidies vanuit de IRA (Inflation Reduction Act) als een forse bedreiging en roept Europa op tot overleg met de Verenigde Staten. Het antwoord van Christian Lindner (Duits Minister van Financiën) was duidelijk : “We gaan niet in competitie voor subsidies, maar creëren echt excellente voorwaarden voor investeringen in Europa”.
8. Om af te ronden
Er zijn de eerste signalen van een afkoelende inflatie. Maar de arbeidsmarkt in de Verenigde Staten blijft in zeer goede doen en stuwt de dienstensector vooruit. Het risico van te hoge inflatie en verder stijgende rentevoeten blijft de komende maanden dus bestaan.
Gespreid in de tijd instappen is de beste manier om met deze onzekerheid om te gaan. Ook spreiden over alle regio’s is belangrijk. Indien de dollar verder daalt, kan dit broodnodige zuurstof geven aan de groeilanden. Voor China blijft het wachten op betere coronacijfers want betere groeicijfers hangen er van af. Interventies door de Chinese overheid op de vastgoedmarkt en de recente contacten tussen president Biden en president Xi Jinping zijn hoopvolle tekenen voor een herstel van het vertrouwen van de internationale beleggers. De recente stijging van de Chinese beurs was vooral het gevolg van binnenlandse aankopen. In Europa blijven de oorlog en de energieprijzen ons parten spelen. Maar ook onze werkloosheid daalt: waar deze voor de gehele Europese Unie in september 2021 nog 6,7 procent was, daalde die in oktober tot 6 procent. Voor de Europese consumptie alvast een opsteker.
Jan Vergote is oprichter van Investment Talks en schrijft als kennisexpert voor Investment Officer over asset allocatie.