De centrale banken bezorgen beleggers kopzorgen.
1. Analisten komen dichter bij het Fed verhaal
In een voorgaand nummer schreven we dat er een tweespalt is tussen het jargon van de heer Powell en dat van marktanalisten: de ene wil de rentewacht aanhouden terwijl de andere rentedalingen in het vooruitzicht zien. Maar de analisten beginnen het geweer van schouder te veranderen. Waar ze begin mei de korte termijn rente zagen dalen naar 4.2% (tegen eind dit jaar), stelden ze recent hun verwachtingen bij richting 4.7%. Hiermee komen ze een stap dichter bij de Fed die geen daling vooropstelt (vanaf het huidig niveau van 5%-5.25%, een renteniveau in lijn met hun voorspellingen in maart).
We willen hier zelfs nog niet spreken over verdere renteverhogingen, die volgens Fed-leden iets minder zeker worden gezien de economische onzekerheid. We denken hierbij aan de “meaningful lag” effecten van de reeds hoge rente (de gevolgen die op zich laten wachten, maar wel met een significante rem op de groei, dixit de Fed), de afbouw van fiscale stimuli, de excess cash buffers die opgesoupeerd geraken en een mogelijke kredietschaarste ten gevolge van de recente bankperikelen. Een kredietschaarste mogen we niet onderschatten want dit beïnvloedt de consumentenuitgaven, de kleine - en middelgrote ondernemingen (die sterk afhankelijk zijn van bankfinanciering) en de immosector.
2. Economische “data” zullen het Fed-parcours bepalen.
Verdere renteverhogingen zullen “data afhankelijk” zijn zegt Powell, ook hier geen nieuws onder de Fed-zon. De reden hiervoor hebben we ook tot vervelends toe herhaald: de kerninflatie blijft te hoog, in combinatie met de extreem lage werkloosheid en de hoge loongroei (4.4% jaar op jaar). Een gevaarlijke coctail die de Fed waakzaam doet blijven. James Bullard (president van de St. Louis Fed) formuleert het zo: “Verdere renteverhogingen zullen waarschijnlijk nodig zijn als “verzekering” tegen een inflatie die zich vastbijt”. Zijn collega Barkin (Federal Reserve van Richmond) beaamt dit en zegt dat de strijd tegen de inflatie primeert op mogelijke financiële instabiliteit ten gevolge van de hogere rente. Het blijft dus afwachten hoe de economie verder evolueert, zonder de discussie rond het schuldenplafond te vergeten.
De laatste data pleiten in iedere geval niet voor een snelle versoepeling: de groei in het eerste trimester werd opwaarts bijgesteld (van 1.1% naar 1.3% o.a. dankzij hogere consumentenuitgaven), de werkloosheidsaanvragen kwamen lager uit dan verwacht en last but not least de kerninflatie werd ook opwaarts herzien (van 4.9% naar 5%).
Ondertussen vergeten we bijna dat de 10-jarige rente in de VS opnieuw steeg tot 3.8% (d.d.25/5), wat aantoont dat de inflatiezorgen hun weg terugvinden op de rentemarkt. Begin april de rente was gedaald tot 3.3%. De gestegen rente zorgt ondertussen voor massale inflows richting Amerikaanse obligaties. Jenny Johnson, de CEO van Franklin Templeton, verwoordt het zo: ” We voelen het aan alsof er nog één renteverhoging komt en dan op dat niveau blijft tot einde 2023. En beleggers willen de hoge rente vastleggen”.
3. De Amerikaanse beurs houdt goed stand, ondanks mogelijke tegenwind.
Het gevaar voor de Amerikaanse beurs zit hem in hogervermeld verhaal: als de Fed de rente de komende maanden niet kan doen dalen (omdat ze voorrang geeft aan de inflatiebestrijding) zal dit ten koste gaan van economische groei. De kans op een recessie stijgt maand per maand. En zoals Mohamed El-Erian (hoofdadviseur Allianz) het uitdrukt, hoe langer de tweespalt aanhoudt tussen de rente en te hoge inflatie, hoe groter de impact zal zijn op de groei en de beurs. Ik verwijs naar mijn greedflation van vorige maand.
De goede bedrijfsresultaten tot op vandaag vertalen zich ook naar de belegger. Volgens onderzoek door de vermogensbeheerder Janus Henderson werden in het eerste kwartaal nooit meer dividenden uitgekeerd dan in 2023. Ook de inkoop van eigen aandelen scheert hoge toppen. Zaken die de beurs ondersteunen. Maar ondertussen zien we meer en meer consumenten de tering naar de nering zetten. De consumentenvraag wordt immers afgeremd door de hogere rente. Recent onderzoek door de Fed toont aan dat 35% van de ondervraagden het financieel slechter hebben dan een jaar terug. We belanden dus op een preciair niveau, vergeet niet dat de consumptie een hoog deel van de Amerikaanse groei uitmaakt.
Op basis van de huidige koersen is de risicopremie vandaag zeer laag (hetzij 5.1% -namelijk 1/19.6 (= koers op winsten laatste 12 maanden) min 3.8% (=risicovrije rente op 10 jaar), wat een RP geeft van 1.3%, een 20-jaars dieptepunt. In die periode situeerde de premie zich tussen 3% à 3.5%.
De waardering blijft dus hoog. Voor wie dit bekijkt vanuit het standpunt van de langetermijnbelegger (voor mij de modale belegger bij de banken) is de Case-Shiller Koers-Winst (CAPE) een goede maatstaf. Met een cijfer van 29 noteert hij, ondanks de daling van de laatste maanden, nog steeds vrij hoog (het gemiddelde sedert 1872 noteert 17). Er is een langetermijnrelatie tussen de CAPE en de verwachte resultaten de komende 10 jaar, met name 1/29 of 3.45% in reële termen, of nominaal tussen 5.5% en 6% (afhankelijk van de gemiddelde inflatie in die periode). Ik blijf met 40% à 45% Amerikaanse waarden onderwogen op deze markt.
Geen wonder dat fondsenbeheerders meer en meer andere oorden opzoeken. Zo bouwde Amundi (Europese fondsenbeheerder) Amerika af ten voordele van China (en Azië in het algemeen). Ze vinden er een goedkopere markt, betere economische groeivooruitzichten en een inflatie-vriendelijker omgeving. Ze zien voor volgend jaar een quasi nulgroei in de VS, ten opzichte van China, Indië en Indonesia, die ze ieder zien groeien tussen 5% en 6%.
De technologiesector blijft me verrassen. Na de recente stijging noteert die aan een koers op verwachte winst van 25, en dit ondanks de fors hogere rente en de grote winstconcentratie bij de topbedrijven. Een voorbeeld van dit laatste : Apple is vandaag meer waard van de volledige Russell 2000 index.
In de jaren 2020 en 2021 noteerden we een koers op verwachte winst van 27 (dus nauwelijks hoger dan de huidige 25) maar zweefde de 10-jarige rente tussen 0.5% en 1%, een enorm verschil met vandaag. Ik verwijs ook naar de Chips-oorlog tussen de Verenigde Staten en China. Zelf al is het een uitspraak pro domo, toch zit er veel waarheid in de woorden van Jensen Huang (CEO van Nvidia): “Als we geen toegang meer hebben tot China, hebben we geen alternatief. Er is geen ander China, er is maar één China”. Ik behoud mijn positie voor de technologiesector op maximum 20%.
4. Wat met Europa ?
Ook bij ons doet de inflatie pijn. Eurostat verwijst bv. naar de voedselprijzen die in april bijna 17% stegen jaar op jaar (cfr de algemene inflatie was 8.1%). Geen wonder dat hier en daar stemmen opgaan tot het instellen van prijscontroles. De Wereldbank deed vorige week een oproep naar de Europese overheden om doelgerichte acties te ondernemen en sociale veiligheidsnetten te voorzien. Volgens Albert Edwards (strateeg bij Societé Générale) zijn prijscontroles een veel betere manier dan rentestijgingen. Ik stel me alleen de vraag hoe zoiets in de praktijk te brengen als ik het aantal soorten melk, boter en vlees in de winkels gadesla.
De analisten verwachten een afwijkend parcours van de ECB t.o.v de Fed. Waar ze voor de Fed een lichte daling verwachten tegen einde dit jaar (richting 4.7% - zie hoger) dan verwachten ze dat de ECB haar eigen weg zal volgen met een stijging richting 0.5%. De uitspraken van mevrouw Lagarde waren duidelijk: “We gaan niet pauzeren, we moeten nog een weg afleggen, dit is zeer duidelijk”. Daarmee geeft ze aan dat ze onafhankelijk van de Fed zal ageren. Of dit zo zal blijven hangt af van onze inflatie en groei maar evenzeer van deze in Amerika. Een forser dan verwachte vertraging daar zal ook bij ons haar sporen nalaten en de ECB beïnvloeden.
Sedert begin dit jaar moet de Europese beurs het onderspit delven t.o.v de Amerikaanse (respectievelijk 7.6% en 6.9%, met een quasi stabiele dollar). Ondanks de opluchting door de gedaalde gasprijzen, weegt het negatief China sentiment op onze bedrijven. Zo daalde de Duitse export naar China met 11.3% in de eerste drie maanden van het jaar (t.o.v. zelfde periode een jaar terug). De terugval zit hem in veel sectoren met o.a. de auto- en chemiesector. Naast de China -impact is er ook de gestegen euro. Zo kan Duitsland terechtkomen in een technische recessie (twee trimesters van negatieve groei).
Sedert begin dit jaar maakte de Duitse beurs een groeispurt met 12.5%. De groeispurt is er voorlopig uit. Maar de lage werkloosheid zorgt voor een relatieve sterke loongroei, waardoor bedrijven hun winstmarges kunnen behouden. Ook hier een dilemma voor de centrale bank. Zonder de zeer hoge inflatie-uitschieters te vergeten in de Oost-Europese landen.
5. De Japanse beurs
De Nikkei 225 maakte een forse remonte sedert begin dit jaar met een stijging van 20% (met een lichte verzwakking van de yen). De argumenten voor deze stijging zetten we nog eens op een rijtje: beter bedrijfsbeheer, opkuis cross-shareholding, de China revival, de monetaire politiek van goedkoop geld, de technologiebedrijven die niet alleen goedkoper noteren dan Amerikaanse maar die ook hun graantje meepikken in de tech-oorlog tussen de VS en China, opwaartse winstherzieningen en winstvooruitzichten voor de volgende 5 jaar rond 9%. Op basis van de koers op winst afgelopen 12 maanden noteert de Topix aan 16, de S&P500 index aan 20 en de MSCI World index aan 18, dus duur kunnen we de Japanse beurs niet noemen in een internationale vergelijking.
Ondanks de mooie remonte behoud ik mijn positie van 6 à 7%. De monetaire politiek in de Verenigde Staten en Japan zullen een rol spelen de komende maanden : een versoepeling in de VS kunnen de dollar onder druk zetten ten voordele van de yen, of via een verstrakking in Japan, alhoewel ik verwacht dat dit niet hals over kop zal gebeuren (op basis van wat we in het verleden zagen).
6. China
Het herstel loopt niet zoals verwacht. Zowel de industrie als de consument presteren onder verwachtingen. Het optimisme van sommige fondsbeheerders over revenge spending gebeurt maar met mondjesmaat. Een studie die ik begin dit jaar aanhaalde wees op te euforische verwachtingen van de inhaalbeweging door consumenten. Dit wordt nu bewaarheid. De industrie groeide maar met de helft van de verwachting (5.6% versus verwacht 10.6%). Uiteraard doet de geopolitieke situatie het land geen goed. Daarenboven kiest China duidelijk voor marktoverwicht ten nadele van rentabiliteit. We zagen dit de laatste jaren in zonnepanelen en wellicht gaan we dit ook zien op vlak van de electrische auto.
Ik blijf China overwegen. Het heropenen van de economie blijft op post. De consument is niet dood: tijdens een nationaal verlof deze maand stegen de detail - en horecaverkopen met 20% (bron: Capital Economics). Vandaag noteren grote Chinese bedrijven met een verlies van 7% sedert begin dit jaar. Op monetair vlak heeft de centrale bank nog heel wat ruimte om de economie te stimuleren. Voorlopig kijkt ze liever de kat uit de boom. Ziet ze de ondermaatse prestaties als een tijdelijk fenomeen ? Laat ons hopen.
7. Obligaties
Eerst een woordje over Amerikaanse high yield (hoogrentende) obligaties. Wanneer we de ICE BofA US High Yield Index Effective Yield raadplegen, zien we een verwacht rendement van ongeveer 8.5%. Op zich een zeer mooie buffer om mogelijk onheil eigen aan hoogrentende obligaties op te vangen. Op korte termijn zou ik de aankopen spreiden. Zoek de reden niet te ver: een kredietverkrapping zal tijdelijk wegen op de koersen. Onderzoek door de Fed toonde recent aan dat 46% van de Amerikaanse banken hun kredietvoorwaarden zullen aanscherpen. In het verleden zagen we dikwijls een verhoging van het renteverschil tussen deze obligaties en staatspapier. De reden ligt voor de hand: strakkere kredietverlening zal wegen op de economische groei en dit is vandaag wellicht onvoldoende ingeprijsd.
Dezelfde redenering gaat ook op voor kwalitatief bedrijfspapier, maar in iets mindere mate. Ook Europese hoogrentende bedrijfsobligaties koop ik om die reden gespreid. Hier is er een verwacht rendement van 7.2% maar een groeivertraging kan ook hier wegen op het renteverschil met staatspapier.
Tot slot een woord over groeilandobligaties.
JPMorgan’s groeilanden index in lokale munten kende een mooie stijging met bijna 7%. De verzwakking van de dollar t.o.v. veel groeilandmunten ligt aan de basis, en ook hun hogere coupon. We verwachten een verder herstel dankzij goede economische fundamenten en aantrekkelijke waarderingen. Gezien de onzekerheid rond de wereldgroei kan de voorzichtige belegger deze gespreid aankopen.
Jan Vergote is oprichter van Investment Talks en Investment Officer kennisexpert.