Begin dit jaar schreef ik dat volgens professoraal onderzoek het renteverschil tussen 3-maands- en 10-jarig staatspapier een betere recessievoorspeller is dan het verschil tussen 2- en 10- jarig papier. Welnu, wanneer we kijken naar dit 3-maands renteverschil, dan zien we het grootste verschil sedert de jaren ‘80, namelijk 1.6 procent. Over gans die lange periode was dit verschil telkens de voorbode van een recessie.
1. Is het 3-maands renteverschil vandaag opnieuw de voorbode van een recessie?
De discussies omtrent de betrouwbaarheid van dit renteverschil lopen hoog op. Sommige vinden ze geen goede voorspeller. Zo verwijst professor Harvey (Duke University and director at Research Affiliaties) op de zeer sterke jobmarkt, een inflatie die volgens hem zeer snel zal dalen en de huidige hoge rente die het financieel systeem reeds ernstig onder druk zet (cfr het omvallen van SVB).
Volgens de heer Harvey zal het verder optrekken van de rente de Amerikaanse economie in gevaar brengen. Hij wordt bijgetreden door Chris Waller van de Federal Reserve die ook wijst op de zeer sterke arbeidsmarkt, waardoor heel wat vraag kan afgeremd worden voor er een grote stijging van de werkloosheid (= recessie) optreedt.
Sommigen wijzen op het verder wegdeemsteren van de aanbodschokken. Anderen verwijzen dan weer naar de extra cash bij consumenten (waarover de Fed zegt dat die op het einde van het jaar opgesoupeerd zullen zijn), anderen naar de aankopen van langlopend staatspapier door de centrale bank of naar de aankopen ervan nodig als onderpand, wat de langetermijnrente neerwaarts drukt.
We mogen echter de impact van de huurprijzen niet vergeten. Zo zei de heer Powell dat hij onvoldoende daling ziet in deze inflatie-component. Volgens het bedrijf Redfin (vastgoedbedrijf) zagen we recent wel de grootste daling van de huurprijzen sedert corona, wat bevestigd wordt door de Zillow Rent Index. Zillow is een specialist in data-analyse van de huizenmarkt. Het probleem met deze index is dat het een voorlopende indicator is met een tijdspanne van 6 tot 12 maanden. Blijkbaar vindt de heer Powell deze periode te lang en te ver weg om daar nu reeds op te anticiperen.
Ook de forse arbeidsmarkt blijft een aandachtspunt voor de voorzitter. De Employment Cost Index (4.8 procent jaar op jaar en 1.2 procent eerste trimester) blijft in ieder geval nog ver boven de 2 procent inflatie-doelstelling hangen. Zijn verwijzing naar pauze in de renteverhogingen maar geen halt in de stijging van de rente, zegt voldoende.
De analisten kwamen de laatste maanden dichter aanleunen bij de Fed dot plots, maar zitten nog niet op dezelfde hoge lijn ( ze zien een stop rond 5.5 procent). Onderschatten de analisten de ernst van de centrale bank ? Of loopt de Centrale Bank te hard van stapel? Wie aan het langste eind trekt zit meteen ook aan het beursstuur de komende maanden. Goldman Sachs zit alvast in het kamp van de positivisten. Zij zien de kans op een recessie de komende 12 maanden op 25 procent.
Toch zijn er indicatoren die wijzen op een recessie. Mensen in de lagere loonschalen voelen reeds fors de hogere prijzen en dit effect zal alleen maar uitdeinen. Zijn de eerste tekenen van een stijging van de werkloosheidsaanvragen en minder mensen die van job veranderen een teken aan de recessie-wand ? Verder kan de stijging van de prijzen moeilijker te temmen vallen dan verwacht en de economie veel pijn doen. De huidige hoge kerninflatie (zowel in de VS, de Eurozone als het VK) zijn er een bewijs van. Het feit dat de heer Powell zelf hierop alludeert bewijst dat het fenomeen niet mag onderschat worden. Terzelfdertijd trekt de Centrale Bank maandelijks liquiditeit uit de markt door vervallende obligaties niet te herbeleggen (à rato van 95 mia dollar per maand). Minder liquiditeit leidt meestal tot lagere groei en - beurzen, zeker op een moment van hoge beurskoersen.
Voor professor Hicks (Ball State University of Indiana) is het duidelijk: de verkoop van vrijetijdsvoertuigen is een goede recessie-indicator. Na de forse stijging van de verkopen n.a.v de pandemie zien we nu een zeer forse terugval (-50 procent) van de verkopen. Hij ziet een groei van de Amerikaanse economie van maximaal 0.5 procent dit jaar. Een lichte daling sluit hij zelfs niet uit.
Laten we de discussies voor wat ze zijn. Reële inkomens staan onder druk, vroeg of laat is de extra cash weg, de zeer hoge winstmarges van de laatste maanden zie ik niet verder houdbaar en de hogere rente en strengere kredietvoorwaarden wegen op de kredietverlening (de hoge rente op kortere looptijden weegt op consumententarieven, maar ook de 10-jaars zit opnieuw in een licht stijgende lijn).
De groei van de Amerikaanse investeringen viel recent onder nul. Ik verwijs ook naar de aankomende problemen bij het lagere segment van de hoogrentende obligatiemarkt, waar herfinanciering een probleem kan vormen, net zoals impact van de hogere rente bij de vastgoedmarkt, waar de eerste problemen opduiken. Hier zegt Rechler, voorzitter van RXR, één van de grootste vastgoedontwikkelaars in New York: “De markt onderschat wellicht de ernst en het potentieel gevaar ervan”.
Al besef ik dat het Verenigd Koninkrijk een apart geval is ten gevolge van de Brexit, vroeg of laat moet de consument het onderspit delven: de impact op zijn budget door de hogere rente-aflossingen zal zijn effect niet missen. Hun systeem van variabele rente speelt uiteraard een grote rol hierin. Maar de hogere rente zal ook in de VS en Europa zijn remmende kracht bewijzen. Hogere rente, verzwakkende consumentenuitgaven, minder investeringen … allemaal zaken die niet pleiten voor euforische beursmaanden.
2. Beren of stieren …
Het kamp van de beursoptimisten wijst uiteraard naar de dalende inflatie, naar een verbreding van de marktrally (buiten de 7 mega-aandelen zoals Apple en Microsoft) en de aandacht bij de grote bedrijven op costcutting voor een bescherming van hun winstmarges en een grotere klemtoon op efficiëntie in productieprocessen.
De elementen van de beren wijzen naar de combinatie van dure beurzen en het hoge rente-alternatief (there is an alternative). Zo zegt Citigroup dat het verschil tussen de rente op industrieel bedrijfspapier (Baa- investment grade) en de beursopbrengst (winst per aandeel) zich op 2.5 keer de standaardafwijking boven het 5-jaars gemiddelde bevindt, waardoor aandelen relatief duur zijn t.o.v. bedrijfsobligaties.
Een andere veelzeggende vergelijking betreft de 3-maandsrente (5.3 procent) en de S&P500 earnings yield (verwachte winst op koers of 1/19=5.3 procent). Wanneer we de volatiliteit in rekening brengen van beide activaklassen, dan is de kortetermijnbelegging zeker de winnaar.
Een pleidooi dus voor bedrijfsobligaties in een portefeuille. Citigroup staat overigens niet alleen in deze stelling. Zo toont JPMorgan haar voorkeur voor obligaties boven aandelen in een tactische asset allocatie. Het verhaal van beren kennen we uit het verleden. De berenaanhangers stellen dat de te hoge inflatie, de te hoge beurskoersen en de lage groei met dalende macro-economische gegevens, ultiem de voorbode zijn van een berenmarkt.
3. De bedrijfswinsten blijven cruciaal. Morgan Stanley ziet een daling van de bedrijfswinsten met 15 procent t.o.v. vorig jaar (tot 185 dollar per aandeel). Om hun stelling hard te maken keken ze naar de winstgroei en cashflow van 1500 beursgenoteerde bedrijven. In hun onderzoek sedert 1998 verwijzen ze naar de huidige extreme impact van de voorraden, waardoor een terugkeer naar het gemiddelde ervan fors zal wegen op de toekomstige marges en winsten. De grootste slachtoffers zijn sectoren als energie, industrie en duurzame consumentengoederen.
Het veiligst in dergelijke omstandigheden is gespreid aankopen. Het gezegde “Sell in may and go away” is in juni wellicht voorbarig gezien de nog forse arbeidsmarkt. Maar de rentestijgingen zullen vroeg of laat hun tol eisen en de economie en de bedrijfswinsten pijn doen.
4. Ook inflatiekopzorgen in de eurozone
In de Eurozone is alles van het zelfde laken een broek. Zowel de heer Nagel (voorzitter Bundesbank) als mevrouw Schnabel (directie ECB) verwijzen naar de hardnekkige kerninflatie, ondersteund door de sterke arbeidsmarkt. Werknemers zijn in staat looneisen te stellen, wat leidt tot een loon-prijsspiraal. Mevrouw Schnabel verwees zelfs naar de inflatie-perikelen van de jaren ‘70 met de olieschok.
En toch maken economen zich zorgen over de groei. Enquêtes wijzen op een groeivertraging (cfr. de globale PMI 50.3 versus verwacht 52.5), wat maanden met zwakke of misschien nulgroei aankondigt. Wat opvalt is de terugval van de dienstensector. Reeds maanden was deze sector de sterkhouder van onze economie. De loonstijgingen (rond 5 procent) en de sterke arbeidsmarkt (6.5 procent in april) lagen onder meer aan de basis van de sterkte van de dienstensector, uiteraard geholpen door het einde van de pandemie en de diverse premies (denk aan de energiepremie). Vandaag zien we deze dienstensector veel van zijn pluimen verliezen. Het scherpst zien we dit in Frankrijk waar we een cijfer onder 50 zien, wat wijst op daling binnen de diensten.
Zijn de leden van de ECB te voortvarend (zij spreken nog steeds van bijna 1 procent groei dit jaar). De analisten geloven alvast niet langer in de 2 renteverhogingen door de ECB. De ECB blijft zich echter concentreren op de kerninflatie: daar heeft de Centrale Bank schrik van een stijging in juni. Pro memorie: in april zagen we 5.6 procent met een daling naar 5.3 procent in mei.
Wellicht zien ze wat er bij diverse buurlanden aan het gebeuren is. Landen als Zwitserland, Noorwegen en in het bijzonder het Verenigd Koninkrijk blijven worstelen met hun inflatie. Nemen we dit laatste land als voorbeeld. Daar verraste de Centrale Bank de markt met een verhoging van 0.5 procent tot 5 procent. De verwachting in de markt groeit dat de rente er zal stijgen naar 6 procent tegen eind dit jaar. Ook Andrew Bailey, de voorzitter van de BoE, verwijst naar de weerstand van de economie en de hoge inflatie en beseft de pijn die afkomt op mensen met een variabel hypothecair krediet.
5. De looninflatiespiraal doorbreken
Bij veel centrale bankiers is er het geloof dat een hoge loongroei in combinatie met een lage werkloosheid niet consistent is met een inflatiedoelstelling van 2 procent en dus duwen ze de renterem verder in. Professor Carlin (University College London) verwijst naar de noodzaak van het doorbreken van de spiraal van de impact van hoge prijzen/winstmarges en lonen op de inflatie, dit door de consumenten koopkracht te ontnemen. Precies dezelfde redenering die Powell maakte een jaar terug. Voor Alain Blinker (ooit vicevoorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank) moet de Amerikaanse loongroei naar 4 procent op jaarbasis terugvallen om het inflatiedoel van 2 procent te bereiken.
Zowel de OESO begin juni als recent de BIS (de Bank van de Centrale Banken) pleiten voor het terugschroeven van de fiscale stimuli in de westerse wereld. Ze zien er een kritische steun in, in de strijd tegen de inflatie en voor de financiële stabiliteit van het financieel systeem (denk aan de wereldwijde schuldenberg).
In mijn portefeuille krijgen de Verenigde Staten en Europa ongeveer hetzelfde gewicht. Ondanks de veel duurdere markt (koers op winst afgelopen 12 maanden van 23 versus 13 voor Europa) mogen we toch de troeven van Amerika niet onderschatten. Ik verwijs hier naar een recent artikel van Gideon Rachman (FT 20/06) waar hij verwijst naar de Amerikaanse dominantie in technologie, hun leidende universiteiten als voedingskanaal naar startups, hun industriële ambities die ze probleemloos kunnen financieren dankzij hun dollardominantie in het ophalen van kapitaal, het gemak waarmee ze kapitaal ophalen voor private equity en -debt, hun goedkopere energie,… Het blijft dus op economisch vlak een zeer performant continent.
6. Groeilanden: wat met Aziatische aandelen?
Groeilanden, in het bijzonder Azië, blijven een overwogen positie uitmaken. In vorige nummers wees ik reeds op de goede economische fundamenten van de groeilanden in het algemeen (b.v. landen met stabielere munten, een handelsoverschot, een groeiritme hoger dan de Westerse wereld).
Maar Azië heeft er nog extra troeven bovenop. Ik denk aan het gedeeltelijk verplaatsen van aanvoerketens weg uit China, waarvan Apple een mooi voorbeeld is. In de pers spreekt men over “friendshoring” (o.a. aankopen door bevriende landen), waar landen als Indië, Vietnam, Taiwan, … grote voordelen zullen uithalen. Zuid-Korea is een mooi voorbeeld: het exporteerde het laatste jaar meer goederen naar Amerika dan China, voor het eerst in 20 jaar. Waar we recent veel artikels lazen over de dalende demografie in China, is dit niet het geval in landen als Indië, Vietnam en Indonesië. Het is de jongere generatie die zorgt voor groei via hun aankopen, investeringen en ondernemerschap.
We mogen China niet vergeten in dit groeiverhaal. Hoe traag het heropenen vandaag mag verlopen, de impact ervan op de import van Aziatische goederen en het Chinees toerisme richting Azië valt niet te onderschatten.
China zelf heeft het wat moeilijker dan ingeschat. Toch reken ik op een verdere monetaire versoepeling om de consumptie en investeringen opnieuw op gang te trekken. Zo verlaagden de zes grote staatsbanken diverse rentevoeten. Ik blijf de Chinese kaart trekken. De Chinese leiders kunnen de tragere groei niet negeren en zullen meer en meer overgaan naar structurele ingrepen richting de privé sector, het verder uitbouwen van de sociale zekerheid (pensioensystemen en de gezondheidssector), enz. Ik verwijs nogmaals naar de uitspraak van Lui He (vice premier): ‘Laat de markt zijn werk doen in de toewijzing van middelen: entrepreneurs, zowel Chinese als buitenlandse, zullen hierbij een belangrijke rol spelen als motor in de weg naar Chinese welvaart’. Zelfs al verlaagde Goldman Sachs het groeipercentage van 6 procent naar 5.4 procent, het laatste cijfer ligt nog steeds hoger dan de Chinese doelstelling van 5 procent.
Nog een woord over Japan. We gaven vorige maand reeds enkele argumenten pro Japanse aandelen. Recent hoorde ik een Amerikaanse investeerder pleiten voor Tokio als de nieuwe place to be. In dit Chinese de-risking verhaal zal het land zeker zijn rol spelen. Zo start b.v. Samsung er een onderzoekscentrum op. Ook op het vlak van overnames kan Japan actiever worden. In de eerste plaats via zoektochten door Japanse bedrijven in de Verenigde Staten (waar de Chinezen niet langer welkom zijn), maar ook binnen Japan zelf. Indien het opsplitsen van buitenlandse bedrijven met Chinese verdergaat, zal Japan wellicht ook een plaats opeisen.
7. Groeilanden: wat met hun obligaties?
De laatste maanden trok ik de kaart van groeilanden in lokale munten. De harde munt, in dollar, laat ik vandaag links liggen. De dollar-impact op het toekomstig resultaat voor de euro-houder vind ik te groot. Vergeten we niet dat de dollar handelsgewogen vrij hoog noteert. Een terugval de komende jaren is niet uitgesloten en zal wegen op het resultaat vertaald naar euro. De groeilanden liepen voorop in het optrekken van de rente om hun inflatie te counteren. En moeten normaal vroeger dan de westerse wereld hun monetair beleid kunnen versoepelen en zo hun economie een groei-impuls geven, zonder daarbij een groot concurrentieel nadeel te ondervinden t.o.v. de Westerse monetaire politiek (met haar impact op de munt). Ook het hernieuwde politieke landschap in Brazilië, de meer uitgesproken economische Indische link met de Verenigde Staten, .. zijn voorbeelden van een mogelijk structurele economische vooruitgang.
De vakantie komt eraan, een periode van rust bij de analisten maar soms met veel volatiliteit op de markt. Spreiden over obligaties en aandelen, regionaal en sectoraal, maar vooral in de tijd, blijft mijn boodschap.
Jan Vergote is oprichter van Investment Talks en Investment Officer kennisexpert