Aandelenbeleggers eisen een minimum rendement wanneer ze geld ter beschikking stellen aan een bedrijf. Cruciaal in dit vereiste minimum rendement is de factor “risicovrije rente”. Uiteraard eist men daarbovenop een risicopremie. Maar hier ziet men reeds een eerste indicatie van de huidige marktcorrectie, namelijk de forse stijging van deze risicovrije rente in de Verenigde Staten (maar ook in andere regio’s).
Toekomstige winsten zijn hierdoor vandaag minder waard. Bij de berekening van een koers moet men toekomstige cashflows naar vandaag verdisconteren tegen een hogere rente. En de hogere rente wordt op haar beurt een concurrent voor de onzekere aandelenmarkt.
Daarnaast is de “winstgroei” van de bedrijven een tweede cruciale factor. Hoe gaan de cashflows de komende maanden evolueren ? De hogere rente maakt bedrijfskredieten niet alleen duurder, maar doet ook de economie vertragen. Het groeicijfer van de winst (en dividenden) wordt dus met argusogen gevolgd.
1. De rente
Begin april verwees ik naar Citigroup die 4 opeenvolgende renteverhogingen van 50 basispunten niet uitsloot en uitte mijn bezorgdheid hoe de aandelenmarkt daarop zou reageren. We moesten niet lang wachten.
Wat zich nog niet in de officiële beleidsrente manifesteerde (een fors hogere kortetermijnrente), uitte zich wel in verbale statements vanwege de Amerikaanse centrale bankiers. De laatste weken verharde hun toon rond de inflatie en de snelheid waarmee de rente moest verhoogd worden. De strenge havik Bullard deed het voorbereidende werk en duiven als Brainard en Voorzitter Powell konden de bocht maken.
1.a. De rente-impact op de aandelenwaarde
De financiële markten namen de uitspraken ernstig, integreerden die in hun aandelenmodellen en de correctie op de waarderingen was navenant. De Amerikaanse beurs reageerde fel op de nieuwe rente-setting. Het Gordon groeimodel (met de veronderstelling van constante groei van dividenden) toont de directe impact van de rentestijging : Vo (huidige waarde van een bedrijf) = D1 (dividend binnen een jaar) gedeeld door (r-g), waarbij r het vereiste minimumrendement is en g de constante dividendgroei. Een hoger vereist minimum rendement (r) gezien het stijgende obligatierendement in de VS doet wiskundig gezien (Vo) de theoretische waarde van het bedrijf onmiddellijk dalen.
1.b. De rente-impact op de economie
Meteen rees ook de vraag of een dergelijke agressieve aanpak van “frontloading” (grote renteverhogingen in het begin van de cyclus) een recessie zou veroorzaken in plaats van de beoogde zachte landing.
De leden van de centrale bank blijven herhalen dat de economie, gesteund door een expansieve arbeidsmarkt, sterk genoeg is om een recessie te vermijden en een zachte landing te realiseren.
Die zachte landing is wellicht voor een deel ingezet. De markten komen terug van hun wolk. Maar we moeten het gedrag van de Amerikaanse consument nauwlettend in het oog houden. De consumptie maakt immers het grootste deel uit van de Amerikaanse activiteit. Tot nu toe vertoont die geen teken van zwakte. In het eerste kwartaal groeide de consumptie met 2.7 procent. Toch koelde de Amerikaanse groei af want de buitenlandse handel woog op de groei : de dure dollar maakt de uitvoer (+5,9 procent) duurder terwijl de invoer onvermoeid doorgaat (+17,7 procent). Ook de voorraden droegen negatief bij : de vele productie – en aanvoerproblemen (bv. door de Chinese lockdown) maakt een gezonde aanleg van stocks bijzonder moeilijk.
Het grootste motief voor het versneld verkrappen van de liquiditeiten is de oververhitte arbeidsmarkt die een loonprijsspiraal op gang dreigt te brengen.
1.c. De rente-impact op het gedrag van de centrale banken en de economie
Gewild of niet zal de strenge toon van de centrale bankiers leiden tot het inkorten van de cyclus van renteverhogingen. De obligatierente reageerde al fors : de rente op 10-jarig staatspapier (de maatstaf voor kredietkosten in de ontwikkelde wereld) klom in sneltempo naar 3 procent of bijna een verdubbeling in twee maanden tijd! De rente op woonleningen nam de vlucht vooruit en steeg tot boven 5 procent voor een doorsnee krediet. Beide geven een snelle verkrapping van de financiële voorwaarden aan. Duurder lenen doet investeerders langer nadenken over een investering en koelt de economie af. Zo hoopt de centrale bank de economie naar de verlangde zachte landing te leiden.
Maar de markt is zeer sceptisch. De voorzitter gaf zelf aan dat de rente boven een neutraal niveau (2 procent à 3 procent rente) kan gebracht worden mocht de afkoeling onvoldoende zijn. De onzekerheid rond de uiteindelijke rente is dus zeer groot en maakt de markten onrustig en volatiel.
Ondertussen komen de eerste barstjes in de bedrijfsresultaten naar boven. Amazon verwees naar de gestegen energie – en arbeidskosten en waarschuwde voor vertragende omzetgroei. General Electric verwees naar de negatieve impact van de oorlog in Oekraïne. De aanslepende lockdowns in China laten zich bij steeds meer bedrijven voelen.
1.c.1. Amerikaanse economie : een bloedhete arbeidsmarkt
Gelukkig is het niet allemaal kommer en kwel. De werkgelegenheid boomt, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. In de VS waren er in maart bijna 2 jobs per werkzoekende, wat fors boven pre-covid ligt (februari 2020 nl. 1.2). Er wordt massaal van job veranderd, wat de lonen verder naar boven drijft.
De werkloosheid bleef in april constant op 3,6 procent (amper verschillend van het cijfer voor corona) en het aantal jobs groeide aan met 428.000, wat wijst op een blijvend sterk jobmomentum. De schulden van de gezinnen werden de laatste jaren fors afgebouwd, ze hebben reserves aangelegd in de covid periode, hun inkomen steeg met 30 procent over de laatste 10 jaar en samen met technologische vooruitgang heeft dit ervoor gezorgd dat het gewicht van brandstof in het budget fors is teruggelopen ten opzichte van de verschrikkelijke jaren ‘70.
1.c.2. Economie in de Eurozone : ook bij ons een verder verbetering van de arbeidsmarkt
In de Eurozone daalde de werkloosheid tot 6.8 procent. De lonen stegen in het laatste kwartaal van 2021 met amper 1.4 procent. De inflatie was op dat moment 4.6 procent, waardoor de werknemer er reëel op achteruit ging. We mogen ons aan hogere looneisen verwachten. Duitsland is een mooi voorbeeld : een werkloosheid van 2.9 procent, het laagste cijfer sinds de start van de Eurostat cijfers in 1991. Een onderzoek van de Europese Commissie toont dat bijna 1 op 3 bedrijven een tekort aan arbeidskrachten rapporteerde.
De opdracht voor de centrale banken is dus duidelijk: vermijden dat we in een spiraal komen van hogere inflatie door de hogere lonen. De Fed heeft de boodschap begrepen, de ECB kijkt de kat nog uit de boom. Wellicht zien we een eerste verhoging in juli. Mevrouw Lagarde zegt te zullen reageren in functie van de cijfers (“data-dependent”).
De lagere detailhandelcijfers in maart zijn bij de ECB niet onopgemerkt gebleven. De hogere energieprijzen hollen de koopkracht uit. Het belang van het fragiele herstel lijkt te prevaleren voor de ECB. Een hogere rente brengt de olieprijzen niet onmiddellijk naar beneden, is haar argument. Toch zal waakzaamheid nodig zijn bij de ECB. In de VS zijn ze rijkelijk te laat. In Europa moeten we voorkomen dat een te krappe arbeidsmarkt de bedrijven een nieuwe kostimpuls geeft bovenop de energieschok geeft.
De markt anticipeert alvast: sinds april steeg de Duitse rente met bijna 50 basispunten. De obligatiebelegger ziet zijn verlies oplopen.
1.c.3. Laat ons een moment stilstaan bij China : een opportuniteit ?
De Chinese overheid voert een zeer strikt coronabeleid. Plaats voor pragmatisme is er vandaag nauwelijks. Meer dan 300 mio mensen zitten vandaag in één of andere vorm van lockdown. Dit laat zich op diverse domeinen voelen. Mensen mogen hun huis niet verlaten, dus niet naar de fabriek gaan, niet met de vrachtwagen rijden, niet in magazijnen werken.
Hierdoor liggen productiebedrijven half of volledig stil (zie commentaren bv. van Apple voor de levering van hun smartphones), de internationale handel wordt hierdoor geïmpacteerd (zo wees Bosch op de negatieve gevolgen voor de verkoop van auto’s door tekort aan chips).
De detailhandel daalt (de winkelverkopen worden onvoldoende gecompenseerd door online-verkopen), waardoor multinationals als Coca Cola, Starbucks en Estée Lauder hun afzet zien vertragen. Om de lagere afzet te compenseren, verlagen ze hun prijzen, maar terzelfdertijd worden ze geconfronteerd met hogere kosten van transport en grondstoffen. We moeten dus de marges van de grote internationale bedrijven in de gaten houden. We komen hier verder op terug.
De Caixin China Service PMI (een enquête bij een 400-tal bedrijven die peilt naar hun businessactiviteit) daalde tot 36.2, de op één na scherpste daling sinds de start van de meting in 2005).
De Chinese beurs kon er niet aan ontsnappen : de brede Chinese indexen verloren rond de 10 procent in de maand april. Dit houdt meteen in dat de beurs qua koers-winst op quasi hetzelfde niveau noteert als bij de Covid uitbraak in 2020. Wie de volatiliteit aanvaardt, ziet zich een goedkoop instapmoment aangeboden. Kunnen we nog dieper zakken? Cijfers zullen houvast moeten brengen. Hoe streng blijven de lockdowns? Hoe evolueren consumptie en werkloosheid? Wat met mogelijke nieuwe stimuleringsmaatregelen ? De Chinese overheid lijkt terughoudend voor “American-style” renteverlagingen en “stimulus packages”. Ook voor het vastgoedprobleem wordt een langzame methode van uitfasering gehanteerd in plaats van een “bail-out” (waarbij de overheid financiële steun geeft aan bedrijven in moeilijkheden).
Wat beleggers moeten weten is dat China werkt aan een nieuw pensioenplan voor de werknemers. Ze zouden tot een equivalent van 1.860 dollar in een privaat pensioenplan kunnen beleggen met fiscale voordelen. Fondsenbeheerders zoals Blackrock, JP Morgan of Amundi krijgen er voet aan de grond en willen uiteraard hun deel van deze nieuwe activiteit. Op lange termijn zal dit de aandelenmarkt ondersteunen (bv. via de institutionele beleggers op de A-share markt). Een mature aandelenmarkt, mee gevormd door gereputeerde fondsenbeheerders, moet de Chinees met spaargeld meer mogelijkheden bieden dan alleen maar vastgoedbeleggingen.
Als we toch één voordeel mogen noemen door de Chinese tragere groei is het de neerwaartse impact op de olieprijs. Ondanks de aankondiging door Europa van een embargo op Russische olie tegen het jaareinde, zien we voorlopig geen al te forse prijsstijgingen van de Europese Brent of Amerikaanse WTI benchmarks. China neemt minder olie af van de wereldvraag, waardoor de Europese impact van het embargo op de olieprijs getemperd wordt. Uiteraard moeten we de komende weken zien hoe dit verder evolueert. China blijft immers de grootste olieslokop : vraagteken is wat er gebeurt wanneer China ontwaakt na de lockdowns en voor vol inzet op groei.
2. Winstgroei : blijvend op het appel ?
De optimist stelt dat de beurzen reeds een forse correctie doormaakten. En inderdaad, wanneer we de PEG-factor bekijken van de S&P500, dan krijgen we een cijfer van 1.2.
PEG staat voor Price-Earnings gedeeld door Growth of Koers-Winst gedeeld door de verwachte winstgroei de komende 5 jaar. Een cijfer onder of net boven 1 wijst inderdaad op een correct instapmoment.
We haalden reeds het Gordon model aan en spraken over “g” of het groeicijfer van de dividenden in dit model (Vo=D1/r-g). De hamvraag is : hoe accuraat zijn de analisten met hun verwachte groeicijfer van de winsten/dividenden? Hoe gehavend komen de marges uit deze periode? Of kunnen ze hun prijzen verder blijven optrekken.
We hebben onze twijfels. De winstgroei is noodzakelijk. Onderzoek door ClearBridge toont aan dat bij een beperkte winstdaling, de schade op de beurs gemiddeld genomen beperkt in omvang (van top tot dal 15 procent à 20 procent) en in tijd beperkt blijft (6 à 12 maanden). Loopt de daling van de winsten verder op, dan loopt ook het beursverlies op (van top tot dal 30 procent à 40 procent bij extreme situaties, zoals bv. de impact van de eurocrisiscrisis) en de gemiddelde hersteltijd (tot 30 maanden of langer).
De bedrijfswinsten de komende maanden zijn dus cruciaal. Mochten deze om één of andere reden fors dalen, dan is een verdere correctie te verwachten, met een langere hersteltijd. Wellicht zal de realiteit in het midden liggen, met nog koersdalingen en een potentieel beursherstel binnen de 12 à 18 maanden. De beste manier om met deze onzekerheid om te gaan is gespreid instappen. Tegen begin volgend jaar zijn de midterms in de VS achter de rug en krijgen we een duidelijker beeld op de bedrijfswinsten.
Hoe te reageren als belegger ?
Kijk eens naar de koers op verwachte winst. Landen als China, Azië, Duitsland, Noorwegen, Italië, Polen, noteren tussen 10 en 12 … historisch gezien goedkope markten. Maar zoals we weten, kunnen markten goedkoop blijven of nog verder doorzakken, door de vele onzekerheden (bv. rond de verwachte winst). Uitstappen zou zonde zijn, zeker voor beleggers met een langetermijnhorizon.
Veel beleggers beleggen op hun thuismarkt, bijvoorbeeld in de VS, maar ook bij ons in België. Voor beide zien we een koers op verwachte winst van 18. Historisch bij de duurdere koersen. Wie grote posities heeft, kan wat afbouwen richting andere markten. Wie de risico’s niet schuwt, kan bv richting China of Azië. Een betere spreiding is alvast een winstpunt.
Laat ons hopen dat de oorlog niet verder escaleert. Wie gespreid verder instapt, moet deze woelige periode zonder grote kleerscheuren kunnen doorkomen.
Jan Vergote is voormalig hoofdstrateeg van Belfius en thans onafhankelijk spreker en auteur. Hij schrijft als kennisexpert voor Investment Officer over de markten.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: