Euro high yield obligaties blijven aantrekkelijk ten opzichte van investment grade. Maar in de onderste regionen van de high yield markt zijn de waarderingen sterk opgelopen, waarschuwt David Fancourt, beheerder van het M&G European High Yield Credit fonds. Daarom gaat zijn voorkeur uit naar obligaties met een relatief solide BB-rating.
De Europese high yield markt is het jaar goed van start gegaan, met een totaalrendement van ongeveer 1,4 procent. Daarmee laat de rommelcategorie het euro investment grade segment (-0,9 procent) duidelijk achter zich. De outperformance is toe te schrijven aan meerdere factoren, zegt Fancourt in een interview met Fondsnieuws. Ten eerste wijst hij erop dat high yield vergeleken met kredietwaardige bedrijfsobligaties minder gevoelig is voor een stijgende obligatierente vanwege de kortere looptijden en hogere risico-opslagen.
Een rentestijging gaat bovendien over het algemeen samen met een verbetering van de economische vooruitzichten, wat zich vertaalt in een daling van de risico-opslagen. Dat hebben we dit jaar ook gezien, zegt Fancourt. De spreads in de euro high yield markt zijn met circa 35 basispunten ingekomen vergeleken met eind 2020.
‘In deze omgeving doet high yield het altijd beter dan investment grade, terwijl binnen de high yield markt obligaties van lage kwaliteit een outperformance laten zien’, aldus Fancourt. Zo presteren obligaties met een B-rating of lager dit jaar beter dan het BB-segment. En in het CCC-segment zijn de risico-opslagen dit jaar al met 200 basispunten gedaald.
Lage kredietrisico’s
Het andere verhaal voor de obligatiemarkten is natuurlijk de steun van centrale banken, zo geeft Fancourt aan. ‘Aankopen van staats- en bedrijfsobligaties door de Europese Centrale Bank drukken de yields en houden de zoektocht naar rendement in stand.’ Zo levert high yield in Europa nog een effectief rendement op van circa 2,7 procent, tegen slechts 0,5 procent in het investment grade segment.
‘Daarmee blijft high yield erg aantrekkelijk.’
Beleggers die op zoek zijn naar een hogere yield kunnen de looptijden in hun portefeuille vergroten, maar dat is gezien de stijgende rente volgens Fancourt niet aan te bevelen.
‘Ze kiezen er daarom voor om meer kredietrisico te nemen. Dat pakt tot dusver goed uit, want ondanks de pandemie zijn de wanbetalingspercentages opmerkelijk laag. Ook bedrijven die het nu moeilijk hebben, kunnen dankzij de overvloedige liquiditeit en steun van overheden zich zonder moeite herfinancieren. De kredietrisico’s zijn momenteel gering. We zien in Europa nu meer upgrades dan downgrades door de kredietbeoordelaars, waar er vooral in de eerste kwartalen van vorig jaar veel afwaarderingen waren. De rating outlook is stabiel.’
Toch is hij erg terughoudend met bedrijven die afhankelijk zijn van de heropening van de economie en die voor het losbreken van de pandemie al een hoge leverage hadden. ‘Het is nog niet zeker wanneer en of we helemaal herstellen van de coronacrisis. Sommige sectoren zoals de zakenluchtvaart zullen waarschijnlijk niet terugkeren naar de oude niveaus, gezien het gemak van internetvergaderen.’
Die bedrijven krijgen nu nog het voordeel van de twijfel van beleggers door de enorme liquiditeit in de markt, maar zijn volgens Fancourt erg kwetsbaar. ‘De cashflow staat onder druk, waardoor de afbetalingscapaciteit lager is dan voorheen. Zeker nu de risico-opslagen op leningen met lagere kredietratings zo sterk zijn gedaald, zijn wij erg voorzichtig.’
Leningen met een rating van B of lager vormen ook slechts een klein gedeelte van de Europese high yield markt. Circa 70% van de benchmark heeft een BB-rating, het speelveld waar Fancourt de meeste kansen ziet. ‘Na het vaccinnieuws eind vorig jaar is dit segment achtergebleven bij leningen met lagere ratings. De waarderingen zijn relatief aantrekkelijk, ook vergeleken met BBB-leningen.’
Fallen angels
In het BB-segment zijn bovendien de meeste ‘fallen angels’ te vinden. Fancourt: ‘Dankzij de golf van gevallen engelen die vorig jaar met een relatief goede BB-rating de index binnenkwamen, is de kwaliteit van de benchmark verbeterd. Daarnaast waren er vorig jaar veel nieuwe uitgiftes met een positieve impact op de kwaliteit van de benchmark. Per saldo steeg het aantal BB-leningen in de index vorig jaar met 4 procent.’
Juist die fallen angels vindt Fancourt aantrekkelijk omdat ze op termijn een goede kans maken om weer terug te keren naar investment grade, dankzij hun schaalgrootte en de aard van de activiteiten. ‘Het management doet er ook meestal alles aan om de IG-rating weer terug te krijgen, bijvoorbeeld via kostenbesparingen en dividendinhoudingen.’
Wanneer Europa de pandemie eronder krijgt en de economie heropent, ziet de credit specialist nog wel ruimte voor een verdere daling van de spreads. ‘Risico-opslagen lagen in het verleden nog een stuk lager dan nu, zeker in het BB-segment. Maar de spreads zijn al flink omlaag gekomen en we hebben daarom de risico’s in de portefeuille verlaagd. We willen ook wat geld beschikbaar hebben om te profiteren van een eventuele stijging van de spreads. De vaccinatie-uitrol kan bijvoorbeeld wederom tegenvallen of beleggers kunnen gaan vooruitlopen op het afnemen van de steun van de centrale banken. Het is lastig te voorspellen. Daarom sturen we meer op de waarderingen en zijn we nu terughoudend.’