De beoordeling van aandelen op basis van een koers/winstwaardering (k/w) is vaak gebaseerd op data uit financiële rapportages en kan te beperkt zijn, omdat het om accounting data gaat die niet exclusief ontworpen is voor beleggers. Want de kern van de meeste waarderingsmodellen, zoals koers/winst en price-to-book, is afkomstig is uit jaarverslagen.
Deutsche Bank heeft in 1995 een Cash Return On Capital Invested (CROCI) researchteam opgezet dat naast publiek beschikbare financiële publicaties ook kijkt naar niet-gerapporteerde bezittingen zoals ‘merk’ en ‘Research en Development’, zegt Markus Barth.
Alle verplichtingen
Verder worden verplichtingen die niet op de balans vermeld staan, zoals operationele leases, pensioenverplichtingen en garantieverplichtingen, opgenomen in de analyse.
Het doel van de aanpassingen op financiële data is om er voor te zorgen dat waarderingen vergelijkbaar zijn ongeacht het type industrie en vestigingsplaats. Hierdoor kan het CROCI-team de ‘economische’ koers/winstratio gebruiken als maatstaf om aandelen te identificeren als een waardebelegging.
Dividend
De wereldwijde vertraging van de groei is voor het CROCI-team aanleiding geweest om zich te richten op dividend. Want het dividendrendement wordt nu relevanter ten opzichte van de winstgroei.Dat geldt volgens Deutsche Bank zowel voor ontwikkelde als opkomende markten.
Volgens Markus Barth, die verantwoordelijk is voor alle CROCI investeringsproducten, is de hoogte van het dividend echter even belangrijk als de bestendigheid van het dividend. Het CROCI-team heeft een methodologie ontwikkeld dat hoog dividendaandelen kan identificeren die niet overgewaardeerd zijn. Hiervoor is het CROCI Global Dividends Fund opgezet.
Mispricing
CROCI volgt een door regels gedreven fundamenteel proces, dat beoogt de ‘mispricing’ tussen de economische waarde en de marktwaarde van bezittingen en verplichtingen te identificeren. In plaats van return on equity (ROE) is de maatstaf het cashrendement op geïnvesteerd kapitaal.
Het CROCI Global Dividends fonds filtert uit een universum van 450 grote ondernemingen de meest volatiele en de minst verhandelbare aandelen uit, evenals de minst dividend betalende aandelen en de ondernemingen met de hoogste financiële hefboom. Er blijven dan nog circa 100 à 150 ondernemingen over.
Financials
Vervolgens worden 50 aandelen met de meest gunstigste economische waardering geselecteerd. Financials worden daarbij uitgesloten. Elke drie maanden wordt de portefeuille geherbalanceerd op basis van de dan geldende economische waardering. Winst- of macro-economische verwachtingen spelen in het proces geen rol.
Barth: ‘Hadden we een filtering in maart 2011 toegepast (het fonds werd gelanceerd sinds augustus 2012), dan zouden 42 bedrijven niet geschikt zijn geacht voor opname in het portfolio. Van deze 42 bedrijven hebben elf in de daaropvolgende twaalf maanden het dividend verlaagd. Van de 50 ondernemingen die wel in de portefeuille werden opgenomen, verlaagden er drie het dividend.’
In anderhalf jaar tijd hebben 16 van de 42 niet-geschikte bedrijven hun dividend verlaagd en was het rendement gemiddeld -10,8 procent. Voor de 50 bedrijven in de portefeuille was het totaalrendement +5,3 procent. De volatiliteit van de opgenomen aandelen was gemiddeld 17 procent, voor de niet-geschikte aandelen was dat 21 procent.
Sectoren
De portefeuille laat enkele sterke verschillen in de sector-exposure zien ten opzichten van de MSCI Global High Dividend Index. Zo weegt gezondheidszorg voor 34 procent mee in het dividendfonds, terwijl dat in de index 17 procent is. Industrials maken 18 procent van het fonds uit tegen 5 procent in de index. Dat levert een dividendrendement op van 4,1 procent tegen 3,8 procent voor de index.
Volgens Barth is het aannemelijk dat de CROCI-aanpak zich in een bull-markt in lijn met de markt beweegt, maar is het de verwachting dat het bij een terugval beter dan de markt zal presenteren omdat het overgewaardeerde aandelen zoveel mogelijk heeft geprobeerd te vermijden. Het CROCI Global Dividends fonds is geregistreerd in Nederland.