Leveraged loans vormen op dit moment de meest kwetsbare categorie in het spectrum van vastrentende waarden. Door het gebrek aan transparantie en de zeer forse instroom groeit de kans op bubbelvorming.
Dit zei Jeroen Siecker, manager research analyst bij Morningstar, donderdag tijdens een Morningstar-debat in Amsterdam.
In de search naar yield zoeken beleggers in toenemende mate de randen van het vastrentende waarden spectrum op. Meer risicovolle assetcategorieën zoals leveraged loans zijn hierdoor in trek. Volgens de analist bestaan high yield portefeuilles momenteel voor ongeveer 50 procent uit dit type leningen. In het geval van een correctie verwacht hij dat deze fondsen erg kwetsbaar zullen zijn.
De kans dat er een recessie komt, is volgens Menno Middeldorp, hoofdeconoom bij de Rabobank, groter dan 50 procent. In 2020 verwacht hij een ‘milde recessie’ in de Verenigde Staten. Hoewel hij erkent dat recessies in de praktijk erg moeilijk te voorspellen zijn, beschouwt hij de Amerikaanse rentecurve als een belangrijke indicator.
Hij wijst erop dat de industriële recessie reeds is ingezet. De teruglopende wereldhandel is hier een oorzaak van. Over de rest van de wereld is hij positiever gestemd. Hoewel de terugloop van de wereldhandel ook hier haar sporen nalaat, zijn de gevolgen met uitzondering van Duitsland minder groot.
Percentage non-rated securities neemt toe
Met een reële kans op een recessie is het volgens Siecker zaak om de meer risicovolle vastrentende waarden in de portefeuille goed in het oog te houden. De groei van het percentage non-rated securities in de high yield-portefeuilles zijn hier een voorbeeld van. Siecker wijst erop dat dit niet altijd een hoger risico hoeft te betekenen, het ligt er sterk aan wie de emittent ervan is. Toch is het goed om te beseffen dat leningen met een lagere rating dan BBB doorgaans het hardst geraakt worden in een recessie, zegt hij.
Dit kan voor grote uitdagingen zorgen, bijvoorbeeld op het gebied van liquiditeit. Rabo-econoom Middeldorp waarschuwt: ‘Liquiditeit komt te voet en gaat te paard.’ Volgens Siecker zijn de potentiële liquiditeitsrisico’s vooral fors als het gaat om bedrijfsleningen. ‘In de laatste jaren heeft deze categorie veel groei doorgemaakt. Maar als het misgaat dan zal het daar als eerste voelbaar zijn.’
Bij Kempen Capital Management verkeert het credit team al langere tijd in een risk-off modus. In de afsluitende paneldiscussie pleit Alain van der Heijden, hoofd van het credit team, voor bescherming van de portefeuille in plaats van het toevoegen van risico ten behoeve van extra yield.
Voorkeur voor cyclische sectoren
Desalniettemin ziet Van der Heijden nog steeds voldoende inefficiënties in de markt waarvan geprofiteerd kan worden. Daarnaast heeft hij een duidelijke voorkeur voor cyclische sectoren zoals de autoindustrie. Omdat volgens hem het slechte nieuws hier al is ingeprijsd, koopt hij hier actief leningen op in de markt. Het tegenovergestelde geldt voor een niet-cyclische sector zoals chemicals. In deze sector neemt het credit team van Kempen op dit moment bewust geen posities in.
Met de lage rente en bijpassende spreads zijn het lang niet altijd vrolijke tijden voor vastrentende waarden beleggers. Wouter Weijand, chief investment officer bij Providence Capital, spreekt van een ware ‘rentedroogte’. Het gebrek aan verwacht rendement op traditionele vastrentende waarden heeft hem juist doen besluiten om meer risico op te zoeken. Een deel van de vastrentende waarden portefeuilles belegt Providence Capital in private debt.
Hoewel deze beleggingscategorie gekenmerkt wordt door hogere krediet- en liquiditeitsrisico’s, meent Weijand dat hij hiermee de belangen van - vooral - zijn defensief gepostioneerde klanten het beste dient. ‘Het kredietrisico mitigeren we door de pools erg breed te houden. In sommige gevallen hebben we het over portefeuilles van meer dan 300 leningen. Daarnaast beleggen we momenteel alleen nog in senior schuldpapier.’
Het illiquide karakter van dit type belegging is juist de bron van rendement. Weijand is dan ook van mening dat beleggers met een lange beleggingshorizon juist meer liquiditeitsrisico aan zouden moeten kunnen. Pensioenbeleggers blijven naar zijn smaak te terughoudend door de complexiteit van de markt. ‘Omdat ze niet geëquipeerd zijn om de juiste leningen te selecteren, doen ze het dus maar helemaal niet.’
Volgens Van der Heijden is dit echter een verstandige afweging. ‘Je moet beleggen in een categorie die je begrijpt. Dit betekent ook het kunnen doorgronden van liquiditeitsrisico’s en beoordelen of deze juist zijn geprijsd. Doordat de markten momenteel worden overspoeld door geld van de centrale bank worden risico’s steeds minder efficiënt geprijsd, maar zijn beleggers hier niet altijd voldoende van op de hoogte.’