Het capital asset pricing model van Nobelprijswinnaar William Sharpe zegt dat een hoger rendement altijd gepaard gaat met een hoger risico. Intech Investment Management bestrijdt dit.
Omdat marktkapitaalgewogen indices inefficiënt zijn, kun je wel degelijk een hoger rendement halen met hetzelfde risico, stelt David Schofield (foto) van de Amerikaanse asset manager. De strategie die hij toepast heet low volatilty.
Eelco Ubbels van Apha Reseach neemt in een bijdrage voor Fondsnieuws samen met hem en Frits Fiene vijf stellingen door om meer inzicht te krijgen in deze smart bèta variant.
Fiene is een wereldwijde belegger en actief voor Worldview. Na een start in de pensioenwereld ging hij aan de slag bij de asset managementdivisie van Morgan Stanley waar hij verantwoordelijk werd voor de Nederlandse en Scandinavische activiteiten.
Hieronder de vijf stellingen:
1. Betere diversificatie door dynamisch gebruik van volatiliteit en correlaties
David Schofield van Intech start zijn betoog door te zeggen dat volatiliteit en correlaties niet stabiel zijn, dus hoe gaat dit in zijn werk? ‘De meest simpele manier is een portfolio samen te stellen met aandelen met de laagste volatiliteit. Dit is echter te simpel en naïef. Dus kijken wij ook naar correlaties. De formule voor het berekenen van volatiliteit in portfolio’s laat zelfs zien dat correlaties dominant zijn. Daarom besteedt Intech hier veel aandacht aan.’
Ook Frits Fiene ziet het belang van betere diversificatie en dat volatiliteit en correlatie niet stabiel zijn. ‘Je moet uitkijken om deze factoren uit het verleden te extrapoleren. Wat ik in de praktijk gezien heb, is dat het een periode werkt en dan komt er een vaak een “regime shift” en dan werkt het niet meer.’
2. Extra rendement door structureel herbalanceren
Low-volatility moet niet verward worden met low-turnovers; Intech ziet passief beleggen met een low-volatility strategie als een tegenstelling. Ze herbalanceren ongeveer wekelijks en dat kost geld, maar dit wordt goedmaakt door de ‘herbalanceringsbonus’.
Deze premie kan genoeg return genereren om de portfolio actief te blijven managen. De herbalanceringsbonus is een bekend fenomeen en Intech maakt hier al 25 jaar gebruik van. ‘Eén keer per week herbalaceren ‘is meestal genoeg om de portfoliokarakteristieken zo te houden als je wilt’. Het is volgens Schofield zeker geen high-frequency trading.
Fiene praat vanuit de praktijk en wijst erop dat herbalanceren vaak meer kost dan je denkt. ‘Ik geloof in het tijdig herbalanceren van portfolio’s net als in asset allocatie, maar let wel op de kosten.’
3. Verbetering risico-rendementsprofiel
Intech startte 25 jaar geleden met twee low-volatility portfolio’s: één met de focus op returns en de andere op volatiliteit. Bij de laatste werd een volatiliteitsreductie gerealisseerd van 35 procent. Schofield zegt dat dit niet een anomalie is. ‘Wij geloven hier niet in. We geloven dat de bron van goede returns in onze portfolio’s van het rebalancing effect komt. Dit effect willen we uitbuiten, wat betekent dat onze low-volatility portfolio’s anders in elkaar zitten dan bij onze concurrenten.’
Beleggers die geloven in de low-volatility anomaly, zijn allemaal op zoek naar dezelfde stocks. Maar de meest laag volatiele portfolio bevat niet simpelweg de low-vol stocks, er moet veel aandacht besteedt worden aan correlaties. Een stock met hoge volatiliteit, maar lage correlaties tot de portfolio kan bij Intech toegevoegd worden aan de portfolio, omdat deze de gehele volatiliteit juist verlaagd.
Friene vindt ‘Low Vol’ eigenlijk een typisch Amerikaans product. ‘Feitelijk vind ik low volatility ook geen doelstelling op zich. Het gaat om het eindresultaat, en dat is rendement maken. Uiteindelijk gaat het om beslissingen nemen en dat doe je via actief beheer.’
4. Geen natuurwetenschap toepassen op wat emotie is
De aanpak van Intech is puur wetenschappelijk, waarbij een algoritme actief is met volatiliteit en correlaties. Rendementsvoorspellingen, visies op bedrijven en fundamentele analyse wordt niet gedaan. Intech heeft wel risico management tools ingebouwd, maar deze zijn niet gebaseerd op subjectieve evaluaties.
‘De financiële wereld heeft eigenlijk altijd te maken met wetenschappers en Nobelprijs winnaars’, zegt Fiene. ‘Dat deze mensen slim zijn zal ik niet ontkennen, maar de markten zijn niet altijd in een model te vatten. Ik zie het dan ook als volgt: Als selectie niet gebaseerd is op fundamentele analyse dan komen vroeger of later de gevolgen voor de belegger. Selectie op basis van statistische kenmerken of technische analyse zijn ook analyses maar zeker van correlaties kan je niet zeggen wat de oorzaak is.’
David Schofield bevestigt dat Intech met een kwantitatief model werkt, maar de theorie erachter is beschrijvend, zegt hij. ‘Dit soort heb je in natuurwetenschappen: je observeert iets en je maakt een theorie. Veel financiële theorieën zijn normatief, gebaseerd op assumpties op hoe dingen zouden moeten zijn of werken. Als dit dan niet juist is, klopt de theorie niet. Onze theorieën zijn gebaseerd op observaties. Daarbij komt dat er een risk control is ingebouwd, voor bescherming als onze schattingen van correlaties en volatiliteit niet correct zijn. Maar de hoofdconclusie is dat verschil tussen beschrijvend en normatief belangrijk is. Belangrijk is dan ook discipline en herbalaceren.
5. Waarom een actieve fee betalen voor een passief product
Om een actieve fee voor passieve producten te vragen is niet correct, zegt Schofield. Maar hij stelt zich de vraag of een low-volatility product echt passief is. Degenen die de laagste turnover hebben en die het meest transparant en gebaseerd op regels zijn, hebben misschien het meeste recht om passief genoemd te worden. Maar active low volatility is beter, en rechtvaardigt de hogere fee. Onze strategie laat een outperformance zien ten opzichte van de index met 3 tot 4 procent per jaar.’
‘Ik weet dat ik me op glad ijs begeef als we de discussie actief vs passief voeren’, zegts Fiene. ‘Mijn benadering is dat als de tracking error kleiner dan 2 procent is, dan is het passief. Het is jammer dat tracking error zo vaak een doelstelling is en niet rendement.’
Conclusie
Interessant aan deze discussie is dat low volatility zowel actief als passief benaderd kan worden. De ‘low vol’ anomalie, waar veel beleggers het over hebben, daar blijkt Intech met haar actieve benadering geen gebruik van te maken. Het betere risico-rendementsprofiel bereikt Intech door actief te herbalanceren (rebalancing premium) en de focus op volatiliteit in combinatie met correlatie. Dit levert geheel andere portefeuilles op dan low vol-indices.
Frits Fiene bekijkt het ‘rock bottom’. Hij begrijpt het optimaliseren van portefeuilles met zoveel verschillende technieken, maar zegt: ‘Uiteindelijk gaat het om het rendement na aftrek van alle kosten. Voor mij is de asset allocatie veel belangrijker.’
Eelco Ubbels is directeur van Alpha Research, een onderzoeksbureau dat zich richt op onderzoek naar asset allocatie en profielfondsen en modelportefeuilles.
Wilt u ook een inhoudelijke bijdrage over beleggen of ontwikkelingen in de sector schrijven voor de Fondsnieuws-site, dan bent u daartoe van harte uitgenodigd. Artikelen mogen maximaal 500 woorden lang zijn en moeten zijn voorzien van de contactgegevens van de auteur, inclusief een portretfoto. Plaatsing van een bijdrage is ter beoordeling aan de (hoofd)redactie. Stuur deze dan s.v.p. naar harm.luttikhedde@fondsnieuws.nl.