Obligaties in opkomende markten profiteerden de afgelopen maanden van de zwakke dollar waardoor de uitstroom in februari en maart gedeeltelijk kon worden goedgemaakt. Maar de afgelopen weken haalden beleggers hun geld weer massaal weg uit de asset class.
In augustus bedroeg de totale uitstroom onder internationale beleggers volgens cijfers van het International Institute of Finance (IIF) 2,3 miljard dollar (1,96 miljard euro). In september komt dat bedrag volgens het instituut waarschijnlijk nog een stuk hoger uit. ‘Marktonrust in een aantal opkomende markten en vraagtekens over de voortgang van het economische herstel leidden tot het vertrek van buitenlandse beleggers uit de asset class’, zo analyseert econoom Jonathan Fortun van het IIF de cijfers.
‘De macro-omgeving is inderdaad zwak en de groeivooruitzichten voor opkomende markten zijn onduidelijk. We hebben daarom ons kredietrisico naar beneden geschroefd, en zeer recent ook ons valutarisico’, aldus Witold Bahrke, macrostrateeg in het EMD-team van Nordea Asset Management. Hij sluit dan ook niet uit dat spreads binnenkort nog wat verder stijgen.
Maar op de langere termijn zijn de vooruitzichten voor groeilandenobligaties volgens Bahrke toch gunstig, vooral als het gaat om schuldpapier in harde valuta. En dat is vooral te danken aan de renteverlagingen van de Fed en de ruimte beschikbaarheid van dollars die daarvan het gevolg is. ‘Opkomende markten zijn weliswaar niet meer zo’n duidelijke groeiverhaal, maar het aantal beleggers dat koortsachtig op zoek is naar yield is alleen maar groter geworden nu ook in de VS de rente op nul staat.’
Het renteverschil tussen opkomende en ontwikkelde markten zou op termijn daarom weer de overhand moeten krijgen voor (westerse) beleggers, denk Bahrke. ‘Vanuit een fixed-income perspectief is lage groei niet per se een probleem, zolang het niet leidt tot te veel macro-economische instabiliteit.’
Bahrke verwacht bovendien niet dat inflatie in opkomende economieën een probleem wordt, ondanks de druk op veel valuta (zie onder). ‘Inflatie zit ook in opkomende markten in een neerwaartse trend onder invloed van China. In de Chinese economie is nog steeds veel overcapaciteit, dus daar zal voorlopig geen einde aan komen.’ Vanwege de lage inflatieverwachtingen houden de vier EMD-fondsen van Nordea AM een relatief lange duratie aan, in combinatie dus met minder kredietrisico.
Wisselkoersen onder druk
Waar Bahrke voor obligaties in harde valuta voor de langere termijn redelijk positief gestemd is, is er minder reden voor optimisme voor schuldpapier in lokale valuta. In een groot aantal opkomende markten staan de valutakoersen sinds de uitbraak van het coronavirus immers stevig onder druk, en loopt de macro-economische instabiliteit op. Zo zijn de koersen van valuta’s als de Russische roebel, de Braziliaanse real, de Zuid-Afrikaanse rand en de Turkse lira dit jaar al met tientallen procenten gedaald ten opzichte van de euro.
Maar Bahrke houdt de moed erin: ‘De liquiditeitssteun van de Fed aan centrale banken in opkomende markten is echt een game-changer. Het grote aanbod aan dollars betekent dat er een grote kans is dat Turkije een geval apart blijft. Mexico heeft bijvoorbeeld recent zonder problemen de rente kunnen verlagen om de economie te stimuleren. Zonder de eerdere renteverlagingen en liquiditeitssteun van de Fed was dat waarschijnlijk niet gebeurd.’
Op de Turkse lira na (de Turkse economie draaide al voor de coronacrisis moeizaam en is nu hard getroffen door het wegvallen van inkomsten uit het toerisme) hebben bovengenoemde probleemlanden allemaal gemeen dat ze voor een groot deel draaien op inkomsten uit grondstoffen.
Grondstoffen
Uit een bestudering van de factsheets van de vier EMD-fondsen van Nordea AM blijkt uit de landenverdeling een voorkeur voor obligaties van landen met een sterke afhankelijkheid van de export van grondstoffen.
Maar volgens Bahrke betekent dat niet dat ze bij Nordea AM een snel herstel van de grondstofprijzen verwachten. ‘Als de olieprijs tussen de 35 en 45 dollar blijft, zoals nu, dan is dat te behappen voor een land als Rusland dat tegen relatief lage kosten produceert. De overweging in Rusland, en ook die in Peru en Indonesië, is niet gebaseerd op een verwachting van stijgende grondstoffenprijzen, maar vooral op een verdere rentedaling in die landen.’
Nordea AM is niet de enige vermogensbeheerder met een sterke indirecte blootstelling aan grondstoffen: de EMD-benchmarks worden immers gedomineerd door exporteurs van olie en gas, en in mindere mate industriële metalen. Is dit eigenlijk geen existentieel probleem voor de beleggingscategorie? Beleggers lenen nu immers geld uit aan landen die veelal drijven op een businessmodel dat door de energietransitie binnen afzienbare tijd niet meer levensvatbaar zal zijn. Bahrke: ‘Ik verwacht dat EMD als beleggingscategorie minder afhankelijk zal worden van grondstoffen en dat landen hun economieën diversifiëren, maar het zal een tijdje duren voordat we dat terug gaan zien.’ Het is voor beleggers te hopen dat hij gelijk heeft.
De EMD-fondsen van Nordea AM staan dit jaar, in euro’s gemeten, allemaal in de min. Het Emerging Stars Local Bond Fund doet het met een rendement van -10,9 procent veruit het slechtst. Het verschil met het rendement van de hard currency variant van dit fonds is groot: dat staat dit jaar slechts -2,3 procent in de min, en doet het daarmee aanzienlijk beter dan de veelgebruikte hard currency benchmark: de JP Morgan GBI-EM Global Composite Index.
