Milton Friedman zei dat inflatie altijd en overal een monetair fenomeen is. Mogen we de komende jaren meer inflatie verwachten?
Peter De Coensel (foto), CIO Fixed Income bij Degroof Petercam Asset Management (DPAM) en fondsbeheerder Sam Vereecke stonden hierbij stil in een webinar.
De Coensel: ‘Bij DPAM bestuderen we al jaren inflatie in het kader van ons obligatiebeheer. Het is een belangrijke dynamiek. We moeten ons ook richten op de veranderingen de komende jaren. Inflatieverwachtingen kunnen de komende jaren mogelijk verrassen.’
Vereecke: ‘Dit is een complex fenomeen. De afgelopen dertig jaar hebben we lagere groei en lagere inflatie gezien. Dat heeft de rentevoeten naar beneden geduwd. De inflatieopstoot in de jaren 70 herinnert iedereen zich nog wel, als gevolg van met name olieschokken. Die structureel hogere inflatiecijfers waren dramatisch, en de Fed-voorzitter Paul Volcker heeft die inflatie in de kiem gesmoord door het economische momentum te breken middels hoge rentevoeten.
Dat was een zeer agressieve maar doeltreffende aanpak. Greenspan nam het roer over van hem in 1987, en kreeg een veel betere situatie in handen. Hij kon de rentevoeten de volgende jaren structureel verlagen. In de jaren 70 kenden we dus een inflationaire boom-bust omgeving. In de afgelopen dertig jaar zitten we echter in een desinflatoire omgeving, die ook booms en busts kent. In die omgeving hebben obligaties uiteraard goed gepresteerd, ook de inflatiegelinkte.’
Correlaties
Er is ook een link tussen inflatie en de correlatie tussen obligaties en aandelen. Vereecke: ‘Eind jaren 90 was er geen positieve correlatie meer tussen aandelen en obligaties, en sindsdien fungeren obligaties dus als diversificatiemiddel. Indien inflatie zou stijgen, zou dat het diversificatiepotentieel van een multi-asset portefeuille uiteraard beïnvloeden. Daar moeten we rekening mee houden.’
Inflatieverwachtingen
Door de covidcrisis zijn de inflatieverwachtingen (5y/5y swaps) gedaald. De markt verwacht weinig inflatie. Macro-economisch gezien kunnen we kijken naar de aanbod- en vraagdynamiek. Door covid is de vraag ingestort. Hoe zal na het herstel van de vraag het aanbod zich aanpassen?
Vereecke: ‘Vanuit monetair standpunt kunnen we ons ook afvragen of QE inflatie zal veroorzaken. In het verleden is dat echter niet gebeurd. Hoe komt dat?
Vanuit monetair standpunt zien we dat de balansen van de centrale banken fors werden opgeblazen. Ze drukken als het ware geld bij. De balans van de ECB is goed voor 52,8 procent van het bbp, die van de Amerikaanse Fed 32,6 procent. In Japan is dat maar liefst 117,8 procent van het bbp.
Volgends de vergelijking van Fisher zorgt geld drukken voor hogere prijzen. Dat is echter niet gebeurd omdat de velocity (omloopsnelheid) van het geld trager is geweest en dus zo de monetaire geldcreatie absorbeert. De QE-aankopen hebben grotendeels geleid tot meer deposito’s en reserves bij de Fed. Maar al dat geld is heen en weer gegaan tussen de commerciële banken en de Fed. Je drukt dus geld, maar tegen een omloopsnelheid van nul. Dat is dus helemaal niet inflatoir.’
Ook de overheden zullen de komende jaren aanzienlijke uitgaven doen. ‘Er zitten heel wat maatregelen in de pijplijn, maar de implementatie is vaak moeilijk’, zegt Vereecke. In Japan is er bijvoorbeeld veel geld gedrukt, maar zijn de inflatieverwachtingen erg laag gebleven. ‘In 2013 hebben ze erg veel QE gedaan, maar de bankfinanciering is niet toegenomen tot eind 2019. Al dat geld dat werd gecreëerd door de Bank of Japan is dus niet inflatoir geweest. ‘Alleen als je het geld laat circuleren kan of zal je inflatie krijgen.’
Target
De specialisten van DPAM verwachten een hogere inflatie de komende jaren, maar weliswaar niet zoals in de jaren 70 of 80. Een obligatieportefeuille wordt dus best wel beschermd tegen inflatieverrassingen. ‘Inflatiegelinkte obligaties zijn een markt van zowat 3,4 biljoen euro. Dat is klein in vergelijking met de 26 biljoen voor nominale obligaties. Het is wel een globaal zeer gediversifieerde markt. Er kan worden op ingespeeld via inflatiegelinkte obligatiestrategieën en wereldwijde unconstrained strategieën.’
Goud
De Coensel: ‘Goud is een van de beste activaklassen sinds het jaarbegin, met een stijging van 20 procent. Beleggers willen zich dus indekken tegen inflatie met goud. Goud heeft nog een aanzienlijk potentieel, en er is een sterke inverse correlatie met reële rentes en goud.’
Wereldwijde obligaties zijn in vergelijking met enkele jaren geleden minder aantrekkelijk, geeft De Coensel toe. ‘Maar toch kunnen ze nog bescherming bieden, zelfs indien de rentevoeten negatief gaan. Op korte termijn blijven we ons comfortabel voelen met obligaties, maar op langere termijn zullen we rekening moeten houden met inflatie.’
